健美之路

(以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。)

我曾经是一名业余健美运动员。有时候自大学以来就再也没有见过我的朋友都会提起我有多瘦。一天两次的锻炼和高蛋白奶昔是我大学期间的生活。谁能找到 2005 至 2008 年度宾州大学先生和宾州大学小姐比赛的照片谁得分。这些照片曾经发布在网上，但我现在找不到了。杠铃投资策略与我的过去有着独特的共鸣。它包含了构建一个由 beta 值组成的投资组合来参与上行走势，以及在下行走势时弥补和减少损失的波动率对冲。这个策略是 Nassim Nicholas Taleb 关于反脆弱和工程化具有正凸性的生活的想法的简单输出。设法找到便宜的凸性是相当困难的。您可能会偶然碰到，但随着时间的推移，您的 vega 消失了。这就是为什么把您的一部分财富委托给一个熟练的凸性基金经理人是明智的。我找到了这样一个基金，负责人是一位资深的黄金期权（OG）交易员。每次和他坐下来喝咖啡，我都觉得自己被知识砸得头破血流。我通常都要回家刷刷期权希腊语，以充分了解他讲述的知识。Vanna 和 volga 是我从最近一次会面回家后上谷歌搜寻的名词。他接入了所有主要的交易台，并看到了大多数散户和机构投资者永远不会看到的结构。正如他告诉我的那样，"我们买入银行卖出的东西"。最棒的部分是，由于年度奖金周期，卖方交易员并不真正关心他们定价的期权结构的长期影响。如果银行因为定价错误而在几年后倒闭，那也无所谓，因为他们在几年前就拿到了现金付款。这使得精明的波动基金得以买入基本面定价错误的长期结构。但所有人都是赢家，所以舞蹈仍在继续。在这个央行大手笔的世界里，所有的机构资金管理人都在拼命地争取低风险收益率。因此，银行向保险和退休基金出售内嵌期权的结构性产品以提高收益率。客户总是在卖出波动率。银行就必须回收这些，所以他们把复杂的结构转移到复杂的波动基金。我经常和基金经理人见面，聊聊他对市场的看法。这种在金融边缘的逗留总是会导向央行政策如何扭曲金融市场和社会本身的谈话。他沉浸在我们这个年代的经济学经典中，因为他的大学教授之一是美国财政部长 Janet Yellen。他正式拒绝大多数经济学经典，认为它们并无道理，但他对系统管道运作的理解使他能够购买正确的长尾对冲。那就叫他们吃蛋糕吧！"2021年，通胀将至" －这句话现在已经是常识。所有人都知道，大家都知道今年乃至未来的通胀率会上升。既然如此，市场会决定大家应该购买什么资产来保护自己的投资组合免受通胀的摧残呢？我与基金经理会面时下定决心要找到答案。在我们长达一个小时的谈话后，当他说："Arthur，您拥有这个时代完美的杠铃策略组合  做多加密货币（通过我在 100x 的权益），并通过我的基金做多利率波动率。我希望 5 年前就能遇到你。" ，我们一拍即合。我们会面有一半的时间在谈论比特币。我问他是否持有，他说没有，但他告诉所有客户他们应该拥有它。对他来说，它是通货膨胀最纯粹的表现形式，因为它是中央银行不直接或间接通过政策授权管理的一个资产类别。接下来的几千字将针对我们的对话进行分析，而在本文的最后，我希望您能得出以下结论：

1. 以比特币为首的加密货币复合体是对冲高通胀的最佳选择，因为它位于主流金融系统之外。即使是表现最好的传统资产在通胀时期也永远不会侵蚀加密货币复合体的收益，原因很简单，因为主流金融体系中的所有资产都被央行所操纵，因此它们不会输出正确的通胀警告信号。

2. 如果决策者决定试图避免恶性通货膨胀的终局游戏（历史上总是战争和/或革命），他们将提高政策利率以将实际利率推向正值。这将粉碎包括加密货币在内的资产价值。在这种情况下，您要做多政府债券利率 -- 通常通过利率掉期期权。

这两种情况都是极端的，而由于二战后布雷顿森林体系/石油美元金融体系所积累的内生性风险，全球政策制定者的行动一定是极端的。不会有糊弄人的情况，要么不做，要么做，随后两种模式之间会发生激烈的鞭挞。浮士德的交易我们的政府法币石油美元体系始于 1971 年，当时狡猾的迪克（Tricky Dick）（又名 尼克松总统）结束了布雷顿森林体系，取消了美元与黄金的可兑换性。然后美国和沙特阿拉伯达成协议，如果沙特阿拉伯以美元定价石油，美国军队将保护君主制。其他石油输出国组织（OPEC）国家也纷纷效仿，以至于石油只能用美元买卖 -- 迫使所有其他国家大规模兑换美元，以参与当时世界上最重要的市场。石油美元的诞生，使美国得以保持其作为全球储备的主导地位，而不必与黄金挂钩。不受金本位制的束缚，所有的货币突然之间相互浮动，而没有硬通货锚定。所有类型的无用货币建筑都以人类文明史上前所未有的规模成为可能。主要经济体的央行们拥有一种新的能力，可以将短期和长期利率设定在极端水平，从而踏上了人为控制商业周期的旅程。每当经济波动时，美联储及其同行们就会降息。他们从未通过迫使那些在繁荣中获利的人蒙受损失来让系统完全重启。自 1980 年初以来，经合组织（OECD）政府长债一直是风险调整最好的交易之一。几乎每一个我们今天推崇的金融巨头都制定了一种策略，该策略实质上是在政府长债上加杠杆，然后把它们驶上 100 米的巨型游艇。"风险平价" 就是一个典型的例子。每当股票波动飙升，我就会杠杆买入政府债券。您可以叫我 Ray Dalio，我们在火人节 (Burning Man) 10 Esplanade 营地见。2019 年的 Roots 舞台棒呆了。感谢桥水基金。拉丁美洲债务危机－ 降低利率以挽救西方银行对中南美洲的不良贷款。美国储贷协会危机－ 降低利率并担保存入某些情况下在管理公司和储户资金方面存在欺诈行为的储蓄和贷款协会机构的银行存款。俄罗斯债务危机 / 亚洲金融危机－ 降低利率以挽救西方银行和对冲基金对俄罗斯和东南亚的美元贷款。次级抵押贷款危机－ 降低利率以挽救金融系统对美国次级抵押贷款的过度投资。2012 年欧元危机－ 降低利率以挽救一个有共同货币但没有共同政府的政治联盟。超级马里奥（注：欧洲央行行长 Mario Draghi）说他 "将不惜一切代价"，他是认真的。Corzine 交易得有点太早了；MF Global（全球曼氏金融）投资者，对于您的损失，我衷心地表示遗憾。2013 年削减恐慌－ 美联储主席 Bernanke 试图通过暗示未来美联储将允许其资产负债表规模随着债券到期自然缩减来削减经济刺激。由于缺乏未来源源不绝的现钞导致殖利率飙升，美联储随后撤回了这番煽动性的言论。新冠肺炎－ 降低利率并通过政府赤字货币化以在财政上支持政府为了试图阻止新冠肺炎传播而关闭的经济。在许多情况下，这些频繁发生的金融危机本身就是由中央银行家提高利率以正常化或对抗高通胀或金融资产升值所造成的。提高利率引发危机的补救措施是将利率降得比以前更低。因此，虽然所有这些危机都是痛苦的，但它们从未促使我们对经济管理的方式进行任何有意义的改变 -- 而每一次危机的解决方法都只是为下一次的金融危机埋下种子。政策制定者在印钞（导致通货膨胀）与提高利率（导致资产损失和/或金融危机）之间摆荡。40 年来的反复导致近 20 万亿美元的零收益或负收益的政府和企业债务，过去 5000 年来的最低利率，同时人类文明史上最多的全球债务。通货膨胀杠铃在一个极端情况下：印钞降低利率，这样就可以用贬值的钱来偿还债务。这支持了资产价格，而资产价格又支持了高债务负担。拥有金融资产的人将从中受益。在另一个极端情况：提高利率进而压低资产价值，导致债务人违约，并迫使他们将资产交给债权人。这些资产的价值朝着其产生现金流的基本能力下降。赚取工资的人受益，因为他们的劳动可以购买更多的实物和金融资产。以前，政策制定者可以在杠铃的中间运作。他们不用印制过多的钱，稍微提高利率的行为也没有那么使经济衰弱。然而，目前的情况下，我们的高官们并不能奢望能在边边角角上进行调整。考虑到这一点 － 为了避免新冠肺炎对经济的破坏，并降低美元的借贷成本，美国联邦储备委员会通过量化宽松政策向经济注入了大约 3 万亿美元。为了筹措资金，它已将财政赤字扩大到一战或二战以来从未见过的水平。用债务来刺激经济的最大问题是您需要不断增加的债务来产生相同水平的产出。如果世界在新冠肺炎开始时债务负担较低，那还不算太坏，但进入 2020 年第一季度时，全球政府债务占国内生产总值（GDP） 的比例达到了人类历史上的最高水平。如果美联储真的提高利率，将对全球的债券投资组合造成巨大损失。当实际利率从零上升到甚至高出 100 基点时，负凸性会摧毁债券持有人。这就是为什么加息是核选项。相反地，他们选择了可接受的、感觉良好的选项，即继续增加债务，期望一些变革性的技术突破能让生产力和产出能迅速地加速到足以减轻沉重债务负担的程度。美联储的既定政策目标是将通货膨胀率限制在每年 2% 。在每年 2% 的通胀率下，1 美元只需 35 年就会失去一半的价值。对于一个年轻的职场新人来说，2% 的通胀率意味着您的储蓄需要有 50% 的回报，才能在你的工作生涯中稳住脚步。如果银行存款或法定政府债券的收益率超过 2%，那么这不难做到，但现实并非如此。您现在被迫在...... "公平、自由、开放 " 的金融市场中进行投机（请所有人打开他们的 Robinhood / E-Trade / Schwab 应用程序）。如果这被认为是 "好" 的通货膨胀，那么想象一下，，即使是稍微高一点的通胀水平，其破坏力有多大。当您买入到期收益率为零或负数的债券时，您不爆仓的唯一方法就是央行采用更低的利率。正如我前面提到的，猖獗的通货膨胀的最终游戏总是战争和/或革命。给我政权更迭，我就给您通货膨胀。当您拼命工作却只能停滞不前或变得更穷的时候，任何承诺为贫民提供负担得起的食物和住所的 "主义 "都会占上风。如果您快饿死了，除了养家糊口，其他都不重要。通货膨胀的症状是民粹主义、社会纷争、粮食暴动、金融资产价格高涨、收入不平等。政策制定者知道，如果他们设计的通胀速度过快，他们会发现自己身处断头台之下。因此，他们唯一的希望就是在流血事件开始之前回到杠铃的另一端（即提高利率）。对抗通货膨胀我们在 Marriner Eccles 大楼（注：美联储总部大楼）的主宰毫不犹豫地告诉世界，他们愿意让通货膨胀 "热 "起来，以便在他们看来，用来重建美国经济。（我特别强调美联储的原因是因为美联储控制着全球储备货币，因此其他所有的央行都服从于他们。）作为当前货币通胀时期的一种简单的启发法，您的投资组合的升值幅度是否达到或超过了广义货币供应量（M2）的增幅？如果没有，您的表现不佳。美国广义货币供应量（M2）在 2020 年扩张了 25%。认真审视一下您的投资组合。您，或者管理您资金的收费仆人，是否产生了大于 25% 的回报？在恶性通货膨胀的威胁下，您作为自己和他人资本管理者的工作非常简单：在今天找到一种存储金融财富的方法，让您在明天能够超越通货膨胀并购买能量。我新喜欢的金融博主 Radigan Carter 写了一篇很好的文章 “ Ample Liquidity and Productive Assets ”，阐述了金钱的能量购买力。热力学第一定律不是一个建议。能量不能被创造，也不能被消灭。它只能改变形态。我们的整个文明是建立在利用密集的潜在能量来创造商品和服务的基础上。我们将这些能量转化为食物、住所、交通和娱乐。在一个宇宙的范围内，所有曾经或将要存在的能量都已经存在。当我们从势能（储存的能量）转为动能（运动中的能量）时，就会产生损耗。损耗越少，我们的文明就越有生产力。燃烧木材的效率比燃烧碳氢化合物的效率低，而碳氢化合物的效率比核能低。作为个人资本的管理者，我们必须在金融方面进行储蓄，才能换取真实的货品。储备真实的货品不能从个人层面进行，风险极大。一个思想实验：现在是 1900 年，煤是工业应用中已知最密集的能源形式。煤为当前这场工业革命的所有惊人发明提供了动力。您决定动用所有的积蓄直接拥有煤。在后面的棚屋，您有一个装满煤的煤坑。您现在相信，您的能量需求是有保障的。在未来，您相信不管任何货币通胀，相对于您的能源消耗，您所持有的煤将让您和您的家人享有到恒定的生活质量。然后，数量上足以作为工业用途的石油被发现。煤的社会价值下降 -- 它仍然有用，但效率比石油低。因此其价格相对于金融资产来说下降。您现在实际上更穷了，因为尽管您看多某种形式的势能，但您却看空了人类的技术创新。试图在实物潜在能量储存中挑选出一个赢家是不理想的。势能也是昂贵的，而且难以以非工业数量储存。与潜在势能的主要形式相比，积累一种价值保持不变或上升的金融资产或货币工具是较好的选择。在人类文明的整个历史上，黄金几乎都是 "金钱"。而尽管与一桶石油相比，当前最重要的汇率可能是金融资产或货币工具的价值，但在人类文明的一万年里，我们已经从动物、木材、煤、石油，到核能和可再生能源形式。 从历史上而言，黄金与实物原能量储存是比较安全的选择。但这并不意味着黄金一定是最好的选择。作为投资者，我们的目标非常简单，但很难实现。构建一个资产组合，当央行印钞机制造的全球法币流动资金冲入这些资产时，这些资产将不成比例地受益。这是一个常识的游戏 -- 所有人认为所有人都认为保值的东西是什么？一个资产类别在多大程度上抓住了叙事，是基于流动性、稀缺性和交易成本。明智的投资，您便可以保持或提高您的生活水平，以抵御不断上涨的货币能源成本。投资不善，则通往农奴之路是真实的。您会发现自己为了不断下降的生活水平而更加努力地工作，而您的法币收入和资产将无法跟上不断上升的能量法币成本。哪一种资产？让我们就主要的资产类别做一次快速的考察。我将从流动性、稀缺性和交易成本对它们进行评估。长线投资股市我的 GPA 不够高，没能参加 Jeremy Seigel 在沃顿 商学院开设的课程。但是，他的名气却一直留在我的记忆中。流动性 － A-股票具有流动性。每个主要经济体都有一个国内股票市场，大多数散户投资者都可以以某种方式进入美国市场。稀缺性 － B股票具有半稀缺性。虽然只有一间特斯拉，但 Elon 可以也确实经常决定增加浮动量，并在股价上涨时在市场上抛售股票。这种由管理层决定的持续稀释为投资者带来了风险。交易成本 － A-交易股票在某些情况下是 "免费 "的，而在另一些情况下，交易成本很低。如果产品是免费的，您就是产品。这既不是好事也不是坏事，只是事实。宏观而言，交易股票是便宜的，且随着数字金融的爆炸式增长，会越来越便宜。评价 － B+股票符合了所有条件，那么问题就变成了-- 该买哪支股票？每个时代都有一个热门行业。热门意味着投资者暂停基本面现金流分析并买入故事。在我们这个时代特斯拉就是这样的缩影。特斯拉的市值超过了所有其他汽车公司的总和，尽管它每年生产的汽车只占全球汽车的极小部分。如果去掉政府补贴，它所生产的汽车的单位成本经济效益并不为正。一家不赚钱的公司，依靠政府的慷慨资助来继续经营，却让它的创始人成为世界上最富有的人之一。这是一支故事股票 -- 投资者相信某种未来，该未来如此惊奇，使现金流分析变得毫无意义。所有股票的交易都是以市场关心的东西为乘数的。有时是销售额、现金流、活跃用户等。每个行业都有其定义的、市场期望管理层能够实现的乘数。乘数扩张是信念胜过现实的时候。如果我的绩效不变，但我的股价相对于这些绩效上涨，股权持有人将受益。如果我的绩效不变，但我的股价相对于这些绩效下降了，那么股权持有人将蒙受损失。回到特斯拉。如果特斯拉开始赚钱，但其相对于 EBITDA（企业价值乘数）的乘数下降，股东就会亏损。因此，当股票或一个行业从故事驱动转向以基本面现金流为评判标准时，乘数就会压缩，股票持有人会因此受到惩罚。对于有通胀意识的投资者来说，这是次优的选择。您希望投资于一种或几种仅根据流动性、稀缺性和交易成本情况就上涨的资产。担心价格与价值的衡量标准很难长期做到。您可以把钱委托给成功的选股者，但不是每个人都是 DeepFuckingValue。游戏的名称是 beta 值与通货膨胀。为什么要为 beta 值支付 2-20 的管理费？股票是一种对叙事非常敏感的资产类别，在整个证券宇宙中，叙事不是恒定的。我会把股票作为在高通胀的环境下保值的首选，但买家请注意 -- 并非所有的股票都能承受通胀的摧残。事实上，Charles Gave 和 Didier Darcet 最近一篇名为 "Inflation and the Stock Market" 的文章对任何股票在通货膨胀环境下都能有良好表现的信念提出了质疑。我还没有机会完全消化这篇文章，但乍看之下，作者提供了令人信服的统计数据，指出标准普尔 500 指数超额收益的总额是由通胀减缓（dis-inflationary）的升值驱动的，而不是通胀（inflationary）或通缩时期（ deflationary ）。我强调说明，即使是我认为大盘指数在通胀期能有良好表现的观点也可能是错误的。您可以做得更好。房地产永远不会倒每次听到这句话，我内心都会感到不安。但这是意料之中的事。住房是人类的基本需求。只要有人类，就会有对住所的需求。这就是为什么从本质上大家都明白房地产之所以有价值的原因。流动性 － C房地产不是流动的。在大多数司法管辖区购买房产需要 1 至 3 个月的时间才能成交。每个房产都是不同的。除了同一开发项目中的公寓外，没有标准化或同质性。因此，每个人都不可能拥有相同类型的单位，这就破坏了可替换性。稀缺性 － A+房地产是稀缺的。他们不会产出更多的土地。如果您关注城市地区，这一点尤其准确。分区法限制了什么可以开发以及如何开发。这造就了地域层面的稀缺性。交易成本 － D交易房地产是非常昂贵的。在大多数市场的房地产代理赚取百分点的佣金。一旦您考虑到税收，佣金和法律费用，它可能需要 10％ - 30％ 的往返费用来买卖一个房地产。我们是要为未来的能量消费保住财富，而不是向政府、律师和中介支付经济租金。评价 － C+房地产的好处是，它有真实的现金流。理论上要么有人付您租金，要么您自用。坏处是，要想把大量的资金快速投入到房地产中，真的很难。就小规模投资而言，您无法得到太多的分散投资。如果您只能投资一件房产，您就必须承受很多当地特有的风险，这些风险是其物理位置所特有的，可能与全球流动性条件相关，也可能不相关。能量是在全球范围内按边际定价，而不是按本地定价。固定收益固定收益的问题在于名字本身。"固定"，收益是预先确定的。不确定的是，应该用什么水平的通货膨胀来贴现未来的现金流。以 50 交易的面值为 100 的债券，比以 100 交易的面值为 100 元的债券提供更多的凸性。流动性 － A+债券的流动性极强。政府债券是全球流动性最强的金融资产。它们每天的交易额达数万亿美元。将资本部署到债券中是如此容易，这就是为什么大型资产管理公司很难偏离一些固定收益配置太多的原因。稀缺性 － F债券并不稀缺。嗯，高正收益率的债券是稀缺的。但债务水平正处于历史最高水平。政府或企业发行的债务越多，就越难偿还债务，除非现金流迅速加快。交易成本 － B债券交易是免费或是非常昂贵取决于发行人。如果您交易的是政府债券，交易成本很低。如果您交易的是企业债券，点差很大，市场不透明。这正是银行所希望的。评价 － C债券讨厌通货膨胀，所以在杠铃这头拥有债券就是自杀。闪闪发亮的东西并不全是黄金现在，我们进入可能或不能经得起时间考验的金钱形式。在我 2020 年的文章《 选择你的虚拟故事 》中，我阐述了我对三种金钱的看法。虚构故事 + 暴力（政府法币）虚构故事 + 物理上稀缺性（黄金）虚构故事 + 密码学稀缺性（比特币 / 虚拟货币）对于一个不能为其臣民提供生产力和经济增长的政府来说，让本国货币贬值是最简单的选择。这就是本文的隐含假设。因此，我不会给任何一种法币打分。它们都是基于每个政府贬低其货币的意愿和能力以实现重商主义结果来进行交易的。也就是说，我要让本国货币贬值以让我的出口部门在全球范围内占有重要地位。这样我的本国产业才有竞争力、有利润、且希望低端的工资足以使中产阶级加入我的政府。我们人类相信黄金的虚构故事。它由熟练的工匠处理时闪闪发光又美丽，且与主要的能量形式比相对保值。全面宣告：我本人就是一只金虫。我拥有实物形态的蛮荒遗迹，以及黄金矿商的股份。流动性 － B我曾到过世界上许多城市，在一个城市里，总有一部分人在进行黄金交易。总有人愿意用有价值的东西来换取黄金。黄金的问题是它很重。在少量情况下，此重量无关紧要。但是，随着您开始持有大量黄金，其变得难以运输。它还会吸引很多人的注意。我们花费精力把它从地下挖出来，花费精力把它安全地锁起来，花费精力把它运到市场上，这有多好笑？纸市场的流动性相当好，但纸黄金只是一种交易工具。ETF、期货、银行存折等都是黄金衍生品。它们不是金属本身。如果您真的相信黄金是钱，您必须拥有实物。其他每一个交易产品都是一些金融参与者的责任，如果这个系统本身就不稳定，他们的承诺在危机时期将会无效。稀缺性 － A-地质学家可以给出地壳中所含黄金总量的大概数字。我们知道地球上有多少，但宇宙中又有多少呢？按照太空旅行的商业化速度，想象在月球或地球轨道上的某个稳定的小行星上发现黄金并不荒谬。这将极大地改变供给。除非有外星发现，否则黄金的稀缺性足以使其获得很高的评分。许多人试图炼成贤者之石，但都没有成功。交易成本 － B如果您拥有一些金币、金条或首饰，那么买卖黄金是相当昂贵的。您可能要支付高达 10% 的买卖差价来收购和处置你的黄金。如果目标是有朝一日用黄金换取能量，那就不甚理想了。在规模较大时，黄金差价很小。但会让您付出成本的是运输。根据黄金的来源和去向，这并非小成本。这就是为什么各国央行历来将黄金存放在一个或多个值得信赖的货币中心的原因。伦敦、纽约、上海、香港和新加坡是一些大型交易中心。评价 － B+黄金有其历史支持。然而，它的物理重量却拖累了实用性。"投放好的老鼠药"巴菲特是一个优秀的交易员，所以我不会对他关于比特币的评论持反对意见。他是一个说一套投资另一套的高手。给他时间，他会看到光明。他在 2008 年大金融危机中救助高盛时，熟练地使用了 WMD（大规模杀伤性武器，也被称为衍生品），以权证的形式拿走了属于他的那一磅肉。对于这样一个顺市操作者来说，伪君子这个词太过了。比特币是虚构故事+数字稀缺性。通过开源代码确定供给。随着著名的对冲基金经理人、企业负责人和退休基金管理人开始涉足这个市场，关于它的说法已经发生了巨大的变化。给我找一个愿意支付佣金来交易比特币的客户，我就给你找一家比特币买入评级的投资银行。人们以为银行讨厌比特币，不，他们讨厌的是当一种货币或金融资产的形式逃脱了他们重新抵押和/或收取佣金进行交易的能力。它也很可能不是某些人所认为的对银行生存的威胁。商业银行的灭绝级事件不是比特币或其他任何私人数字资产，而是其本国政府允许民众使用央行数字货币（CBDC）直接在央行持有账户。请关注我未来针对这个主题的文章。现在，商业银行的客户相信比特币将保护他们的财富不受通货膨胀的影响，每个主要的卖方宏观研究分析师都有一篇文章。剧透一下，他们都认为价格会明显升值。他们的论点让更多追逐 beta 值的机构资金经理人有理由购买它。他们很可能也没有错。在债券收益率处于零的情况下，固定收益是基金经理所能拥有的最糟糕的东西。因此，他们将不得不从固定收益中转换出来，因为市场对市场的损失是确定的，而转向其他的东西。这将是这十年来最重要的资金流和佣金来源。请注意贬低 60 / 40 股债平衡投资组合的学术论文。该固定收益部分将被降低，这将释放数万亿美元的法币，这些法币需要在本文所述的一种或多种金融和金钱工具中找到归宿。而关于比特币和加密生态系统的最后一个重要事实是，其绝大部分是由个人拥有的，而不是中央银行或商业银行。据我所知，没有一个政府财政、中央银行或商业银行在其资产负债表上持有比特币。这意味着它不能被牺牲在将资产归入我们现行金融牢笼的信用祭坛上。流动性 － B我一些在各大加密场外交易台工作的朋友谈论物理稀缺性。现在最大的净卖家是矿工。其他所有人都在长期持有。这是生态系统自 2017 年以来一直在等待的时刻 － 那些不得不卖的人，已经卖出了。一个很好的监测指标是去年没有任何变动的钱包数量，以及它们在比特币总浮动量中所占的百分比。如果该百分比增加，意味着可供出售的供给减少，如果该百分比下降，则可供出售的供给增加。 glassnode 报告的另一个类似的有趣指标是流出交易所的比特币数量（表面上看来是流向私人钱包以长期持有)。所有这些对您标记市场法币价值非常有用。更多的法币追逐不断减少的供给导致 PUMP CITY。但对于那些希望投入数十亿美元的人来说，这将是昂贵的。在目前市值下，根本没有足够的供给来容纳未来十年将印制的数万亿。您要么认为价格升值会形成一个正反馈循环，从而鼓励理财经理不顾规模投放的困难，只管 YOLO （注：You Only Live Once，人生只有一次），要么您认为这会让理财经理不愿意配置足够的资金 -- 迫使他们继续充当推高最后交易价格的边际买家。请记住，这是关于流动，而不是库存。边际买家设定了最后的价格，而不是那些之前买入的人。我坚信，随着人们对该领域兴趣的增加，流动性将会扩大。虽然宏观上加密货币是本文所描述的资产中流动性最低的，但这个市场已经有 10 多年的历史了，每天已经有数十亿美元的交易在各个主要的交易所和场外间进行。稀缺性 － A+除非现在覆盖数百万利己参与者的网络决定在其内部进行更改，否则无法更改供给上限。比特币的魅力在于，如果您买它是为了它的 2100 万供应上限，您为什么要投票使自己贬值？这可能发生吗? 从技术上而言是可能的。 这对生态系统中的所有参与者来说是经济自杀吗? 是的。交易成本 － B+在散户层面，交易比特币很便宜，但仍比交易股票或政府债券贵。然而，它通过消除对中间人转移价值的依赖需求来弥补较高的成本。您只需按字节支付现行的 Satoshi，无论何年何日或任何时间，您都可以将价值从 A 转移到 B，没有中心化的守门人。交易或转移上述任何项目都需要银行、经纪人、律师和或保安的友好协助。他们不再跳舞，他们让钱动起来。就像 O'Jays 乐团说的那样：All the time they want to take your placeThe back stabbers (back stabbers)(They smilin’ in your face)All the time, they want to take your placeThe back stabbers (back stabbers)（注：出自 O'Jays 乐团 Back Stabbers 歌词）评价 － A-比特币是唯一一个在完全自由市场交易的金钱工具。即使您禁止所有的交易所，比特币仍然可以在全球公民之间进行交易和转移。它的价格是市场对通货膨胀杠铃这一端制定的政策的真实反映。提高利率如果通胀过热，央行必须将利率提高到实际利率为正的区域，会发生什么事？金融大决战。如果情况如此糟糕，他们为什么要对富裕的金融资产持有者施加痛苦？因为另一种选择是，乌合之众会起来，与一个领导者或制度结盟，强行从那些在古代政权中繁荣起来的人身上拿走财富。因此，为了维护社会秩序的最大利益，必须给那些持有金融资产的人造成一些损失。美联储的既定目标是 2% 的通胀率。假设他们实现了此一目标，且他们将十年期债券维持在 1% 的利率。这意味着实际利率是 -1%。到那时，债券持有人基本上是为了借钱給政府的特权而向政府付钱 － 自然没人愿意这么做。监测当前实际利率的一种方法 － 这对于制定你的投资策略绝对是必不可少的 － 是将政府债券收益率与名义 GDP 增长率进行比较。目前，美元政府债券的名义殖利率正在上升。但如果名义 GDP 成长速度高于十年期国债利率，则实际利率仍为负值。如果名义 GDP 成长速度低于十年期，实际利率为正。截至今日开市，美国十年期国债殖利率为 1.47%，考虑到新冠肺炎疫苗上市后的再通胀预期，预计 2021 年名义 GDP 将远超 1.5%。所以，目前实际利率为负。回到我们的例子，2% 的通胀率和 1% 的十年期债券殖利率，假设美联储认识到 -1% 的实际负利率带来的危险，并吓坏了 － 将十年期债券的利率从 1% 设计成 2% 以匹配通胀率，并将实际利率推回至 0%。现在，让我们来评估一下，加息之后上述的资产和货币形式会发生什么事。股票我知道基本原理不重要，但他们（最终）确实重要。投资者之所以能在 EBITDA （税息折旧及摊销前利润） 低迷或负值的情况下买入大型科技公司，是因为货币很便宜。如果您能在故事股中提取收益结晶，然后把钱投入到实际正收益率的政府债券中，那就是一举多得。如果美联储有朝一日将实际利率提高到零以上，那么从增长型证券轮换到实际收益率固定收益证券的过程将是疯狂的。如果您曾经学过公司财务，或者当过投资银行分析师，你应该能够建立一个贴现现金流（DCF）模型。一只股票最终应该支付股息，因此您可以将支付的股息折现为现值，从而得出股票的价值。在任何贴现现金流（DCF）模型中，您预测某个点的收益，然后假设一个终值。最终 FCF *（1 + 最终 FCF 增长率）/（WACC - 最终 FCF 增长率）= 终值。FCF = Free Cash Flow，自由现金流WACC = Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本让我们来看看 100 美元收益永远以每年 2% 的速度增长的的股票的终值，加权平均资本成本为  5%。$100 * (1 + .02) / (.05 – .02) = $3,400请记住，一家公司的 WACC（加权平均资本成本）是对其所有资本来源的资本成本的计算，包括债务 -- 其利率由政府债券的利率决定。因此，如果这家公司的 WACC 在美联储加息 1% 之前是 5%，现在是 6%。让我们看看股票的终值会发生什么事。$100 * (1 + .02) / (.06 – .02) = $2,550原本价值 3,400 美元的股票现在价值 2,550 美元 -- WACC（加权平均资本成本）仅上升 1% 即造成 25% 的跌幅。这就是负凸性，因为股价下跌的速度超过了 WACC 的上升速度。熊市坏消息。而且情况还在恶化。如果 WACC 从较低的水平开始，意味着与增长的点差更近，您的初始价值更高，但你的损失百分比更大。让我们把 3% 的初始 WACC 代入同一只股票。加息 1% 前。$100 * (1 + .02) / (.03- .02) = $10,200加息 1% 后。$100 * (1 + .02) / (.04- .02) = $5,100在 WACC 为 3% 的情况下，股价终值为 10200 元；在 WACC 为 4% 的情况下（受加息推动），股价跌至 5100 元。股价 -50%，WACC +1%。哇，这样的回报。您应该得到那 2% 的管理费。如果您买的资产资金成本已经被压低了，适度加息 1% 导致的负凸性是巨大的。因为利率被大幅压低而买入被高估的股票是很好的，只要你买入后有更多的流动性，使价格保持高位并上升。只要利率低，这种情况就会持续。但哪怕利率只是小幅上升，您的损失都将是巨大的。房地产最大的房地产行业是住宅。大多数人都是通过政府或银行提供的杠杆买房。美国拥有世界上最大的抵押贷款市场。让我们来看看一个标准的 30 年固定利率摊销抵押贷款。您有一笔固定的支出，在未来 30 年内，您将连本带利偿还。我不会列出详细计算过程，但如果您会使用 excel 的摊销功能，您可以得出我的数字。一个人能够支付的房屋价格取决于对房贷的承受能力。假设中位数的家庭可以负担每月 422 美元的房贷。假设他们以 3％ 的固定利率按月支付 30 年期的房贷。这意味着他们有能力购买 10 万美元的房子。现在利率上升到 4% 中位数家庭每月仍能支付 422 元，但利率上涨意味着他们只能负担得起价值 88309 元的房子。利率上升 1%，现在他们能负担的房价降低了 12%。鉴于房产的名义价值相对于工资来说是如此之大，房地产对融资非常敏感。如果一项资产无法融资，则必须降低资产的价格，才能够负担月付额。在上述的简单市场中，中位数的房子价格必须在无杠杆的情况下下降 12%，这样中位数的家庭才能够负担得起。鉴于大多数交易都是在某种融资的情况下完成的，如果利率上升，房地产投资组合的杠杆损失将是巨大的。固定收益与生活中的大多数事情一样，债券的回报率也取决于路径。如果您在低利率下买入债券（我们目前所处状态），那么任何利率的小幅上涨都会使您的损失成倍增加。这就是为什么任何具有固定收益配置的资产管理者都曾睡不安稳的原因。任务说，拿到新资金并购买目前低殖利率的债券。如果利率上升，他们注定要失败。请允许我举例说明。简单起见，让我们对加息前发行的十年期债券的公平价格进行估值。债券的票面价值为 1,000 元，票息为每年 2%，无风险利率为 1%。现值占面值的百分比为 109.47%。美联储将利率提高 1% 至 2%，现在这个十年期债券的价格降至 100.00%。利率上升了 1%，但债券价格下降了约 10%。负凸性再次出现。让我们使用同样的数字，但起始贴现率为 5%，利率提高 1% 至 6%。债券价格从 76.83% 跌至 70.56%，利率上升 1%，损失约 6.3%。凸性仍然是负的，但减少了。正如我前面所说，拥有大量固定收益配置的大型资产管理公司会在 40 年牛市后获利，并将这些数万亿的法币美元、英镑、欧元、法郎等部署到股票、房地产、贵金属、加密货币或其他任何建制派认为在通胀环境下表现良好的资产上。数学再清楚不过地说明了投资于无风险零利率下限的固定收益的毁灭。黄金"黄金没有收入 "是反对者常说的一句话。尽管这是事实，但黄金的价格也很好地追踪了全球储备货币实际利率的起伏。简而言之，当实际利率为负时，黄金是一个很好的避险工具 -- 但当实际利率转为正时，黄金会被惩罚。如果我可以轻松地通过我的法币赚取实际正回报，我就不需要通过黄金储蓄。我投资低风险正固定收益资产的收入可以弥补不断上涨的法币能源成本。上一次超级黄金泡沫是在 1970 年的滞胀（stagflationary）时期，当时能量（石油）的实际成本暴涨。美联储主席 Volker 政策介入将短期利率提高到远高于 10% 的水平，以压低通胀预期。黄金随后暴跌，目前仍低于 70 年代末通胀调整后的峰值。比特币比特币的价值是依靠自身传输网络的数字硬通货，其价值既来自于回避通货膨胀的法币流动，也来自于不结盟的去中心化支付/通信网络的市场推算价值。Bitcoin Value（比特币价值） = Liquidity Preference（流动性偏好 ） + Perceived Technological Value（感知的技术价值）我没有一个模型来估计两者之间的比例，但在较高程度上，如果全球法币流动性能够在政府债券中再次获得实际回报，其将退出比特币/加密货币。这整个工作的要点是保存/增强对能量的购买力。如果能通过流动性最强的资产 －政府债券做到这一点，那么流动性将采取简单的选项。剩余技术价值的量超出了我的估值能力。然而，它远低于比特币当前的法币价格。做多利率这听起来很容易，但却很难。如上所述，大多数金融和货币工具对利率下降而不是上升作出积极反应。谁是对利率波动不敏感的卖方？按照法律规定，很多超国家的退休金和保险基金必须投资于固定收益。收益率很低，所以基金就把利率期权卖给银行，以提高收益率。然后，银行再将这些期权转手卖给复杂的波动基金。由于利率市场的扭曲如此之大，因为每个央行的既定政策都是压缩寻求通胀的收益率，所以这些利率掉期期权（swaptions）的交易价格非常便宜。产品经理告诉我，有一笔大型债券交易整个卖给了台湾的保险公司。内嵌的百慕达期权使他能够以一个基点的价格购买 1 年期乘 30 年期面值为 1 亿美元的利率期权。利率上升几个百分点，就能获得几百万美元的赔付。把它们运进来!另外，风险价值模型是基于有缺陷的高斯正态分布，其低估了尾部，从而低估了风险定价。因此，如果您能忍受小规模的持续亏损，当系统调整到利率上升的环境时，大规模的赔付是可能的。同样，这也是出自 Taleb 101。他所有的书都是必读的。很好，从概念上讲是有道理的。但是，作为散户甚至高净值的个人，您是买不到这些外来期权的。我与一家大券商签署 ISDA 协议，我在场外期权上会被打脸。但是，在很多情况下，即使我愿意跨过点差，银行也会拒绝给我看价格。这也是为什么，如果您能够投资明确投资于尾部风险的波动基金，就去做。它可以巧妙地解决通胀杠铃这一边的问题。如果您不能，欧元利率期货的期权，或政府债券 ETF 的看跌期权可能是另一种如果/当政策制定者决定加息时将大大受益的方法。真的很简单二战后美元布雷顿森林体系/石油美元体系固有的失衡只能在极端情况下解决。简单的选择是保持实际利率为负，把债务膨胀掉。但是，在那些没有持有足够金融资产的人面对高涨的能量成本造反之前，这样做能持续多久？如果社會折現达到难以承受的程度，决策者必须改变方针。这种改变将是提高利率，使实际利率为正。鉴于市场认为央行已经解决了商业周期问题，提高利率对整个金融系统的损失将是灾难性的。是硬着头皮上，还是让标普 500 指数再高 1000 点？建立做多加密货币和利率波动的投资组合。下好离手，等烟花绽放。