Прогноз снегопада
Хотите больше? Подписывайтесь на автора в Instagram, LinkedIn и X
Доступ к корейской версии: Naver
Подпишитесь, чтобы быть в курсе последних событий: Calendar
Снова наступает период, когда мне приходится примерять на себя роль метеоролога-любителя. В мой лексикон входят такие понятия, как Ла-Нинья и Эль-Ниньо. Прогнозирование направления ветра во время шторма становится столь же важным, как и объем снегопадов, при определении пригодности склонов для катания на лыжах. Я использую свои базовые знания о погодных паттернах, чтобы судить о том, когда на Хоккайдо (Япония) заканчивается осень и начинается зима. Я обсуждаю с другими местными энтузиастами лыжного спорта свою мечту о раннем начале сезона катания по свежему снегу. Вместо моего любимого приложения для построения графиков криптовалют, самым часто обновляемым приложением на моем смартфоне становится Snow-Forecast.
По мере поступления данных мне приходится принимать решение о посещения склоныов, основываясь на неполной информации. Иногда невозможно узнать преобладающие погодные условия вплоть до того дня, когда вы наденете лыжи. Несколько сезонов назад я приехал в середине декабря и обнаружил гору, покрытую грязью. Работал единственный подъемник, обслуживающий несколько тысяч неподготовленных посетителей. Очередь растягивалась на часы ради катания по пологому склону начального или среднего уровня с минимальным снежным покровом. На следующий день начался сильный снегопад, и я провел один из самых запоминающихся дней катания по целине на моем любимом горнолыжном курорте в этом районе, известном своим катанием среди деревьев.
Биткоин является индикатором свободного рынка для глобальной фиатной ликвидности. Он торгуется на ожиданиях будущего предложения фиатных денег. Иногда реальность совпадает с ожиданиями, а иногда нет. Деньги - это политика. Политическая риторика, которая быстро меняется, влияет на рыночные ожидания относительно будущего предложения фиатной валюты. В один день наши несовершенные лидеры призывают к удешевлению денег и увеличению их количества для поддержки активов своих предпочтительных избирателей; в другие дни они призывают к обратному, чтобы бороться с инфляцией, которая уничтожает рядовых граждан и их шансы на переизбрание или продолжение автократического правления. Как и в науке, в трейдинге полезно иметь твердые убеждения, но быть готовым пересмотреть их при изменении обстоятельств.
После событий, ознаменовавших так называемый «День освобождения США» 2 апреля 2025 года, я прогнозировал исключительно рост («Up Only»). Я полагал, что президент США Трамп и его министр финансов «Баффало Билл» Бессент усвоили урок о невозможности слишком быстрого изменения мировой финансовой и торговой операционной системы. Чтобы вернуть популярность, они должны были бы раздавать блага, финансируемые за счет денежной эмиссии, своим сторонникам, владеющим значительным объемом финансовых активов, таких как недвижимость, акции и криптовалюты. 9 апреля Трамп изменил курс, объявил перемирие по тарифам, и то, что выглядело как начало очередной великой депрессии, превратилось в лучшую возможность для покупки в году. Биткоин вырос на 21%, и отдельные альтернативные криптовалюты (преимущественно Ether) также выросли, что продемонстрировало падение доминирования биткоина с 63% до 59%.
Однако в последнее время прогноз долларовой ликвидности, подразумеваемый биткоином, ухудшился. Со своего исторического максимума, достигнутого в начале октября, биткоин упал на 25%, а многие альткоины испытывают еще более значительное падение. Что изменилось? Риторика администрации Трампа не поменялась. Трамп по-прежнему критикует Федеральную резервную систему (ФРС) за удержание слишком высоких процентных ставок. Он и его соратники продолжают говорить о стимулировании рынка недвижимости различными способами. И, что наиболее важно, на каждом повороте Трамп идет на уступки Китаю, откладывая принудительный разворот торговых и финансовых дисбалансов между двумя экономическими гигантами, поскольку финансовая и политическая боль слишком велика для политиков, которым приходится сталкиваться с избирателями каждые два-четыре года. Что также не изменилось - и рынок теперь придает этому большее значение, чем словам политиков, - так это сокращение ликвидности доллара США (USD).
Мой индекс ликвидности USD (белая линия) упал на 10% с 9 апреля 2025 года, в то время как биткоин (желтая линия) вырос на 12%. Частично это расхождение объясняется риторикой администрации Трампа, направленной на повышение ликвидности. Частично это расхождение связано с тем, что розничные инвесторы рассматривали притоки в биржевые фонды (ETF) на биткоин и премии к чистой стоимости активов (mNAV) компаний класса DAT как доказательство того, что институциональные инвесторы стремятся получить экспозицию на биткоин.
Институциональные инвесторы массово вкладывались в биткоин-ETF, или так гласит нарратив. Как видно, чистые притоки в период с апреля по октябрь обеспечивали постоянный спрос на биткоин, даже несмотря на падение ликвидности USD. Я должен добавить оговорку к этому графику. Крупнейшие держатели самого большого по объему активов под управлением (AUM) фонда — IBIT US от Blackrock — используют ETF как часть базисной торговли; они не занимают длинную позицию по биткоину. Они открывают короткую позицию по фьючерсному контракту на биткоин, котируемому на Чикагской товарной бирже (CME), против покупки ETF, чтобы заработать на спреде (разнице) между ними. Это эффективно с точки зрения использования капитала, поскольку обычно брокер позволяет им использовать ETF в качестве обеспечения для их короткой фьючерсной позиции.
Выше представлены пять крупнейших держателей IBIT US. Это крупные хедж-фонды или инвестиционные банки, ориентированные на собственную торговлю (proprietary trading), например, Goldman Sachs.
На приведенной выше диаграмме показан годовой базис, который эти фонды получают, покупая IBIT US и продавая фьючерсный контракт CME. Хотя на графике выше представлена биржа Binance, годовой базис CME практически идентичен. Когда базис заметно превышает ставку по федеральным фондам, хедж-фонды массово входят в сделку, создавая крупные и устойчивые чистые притоки в ETF. Это создает впечатление у тех, кто не понимает микроструктуру рынка, что существует огромный интерес со стороны институциональных инвесторов к экспозиции на биткоин, тогда как на самом деле они не заинтересованы в биткоине как таковом; они лишь участвуют в данном сегменте рынка ради нескольких дополнительных процентных пунктов сверх ставки ФРС. Когда базис падает, они быстро сбрасывают свои позиции. Недавно, по мере падения базиса, комплекс ETF зафиксировал массовые чистые оттоки. Теперь розничные инвесторы полагают, что эти же инвесторы разочаровались в биткоине, что создает отрицательную обратную связь, побуждающую их продавать, что снижает базис и, в конечном итоге, заставляет еще больше институциональных инвесторов продавать ETF.
Компании, действующие как Казначейства цифровых активов (Digital Asset Treasury — DAT), предложили еще один способ для институциональных инвесторов получить экспозицию на биткоин. Компания Strategy (тикер: MSTR US) является крупнейшей DAT, владеющей биткоином. Когда ее акции торгуются со значительной премией к стоимости ее биткоин-активов, называемой mNAV, это позволяет компании выпускать акции и использовать другие формы финансирования для дешевого приобретения биткоинов. Когда премия сменилась дисконтом, темпы приобретения биткоинов компанией Strategy снизились.
Это график накопленных активов, а не скорости изменения данной переменной, но можно заметить, что рост активов замедлился по мере исчезновения премии к mNAV у компании Strategy.
Притоки в биткоин-ETF и покупки со стороны DAT позволили биткоину расти, даже несмотря на сокращение долларовой ликвидности с 9 апреля по настоящее время. Но это состояние рынка закончилось. Базис недостаточно привлекателен, чтобы удерживать институциональных инвесторов в постоянных покупках ETF, а поскольку большинство DAT торгуются с дисконтом к mNAV, инвесторы теперь избегают и этих производных ценных бумаг на биткоин. Без этих потоков, скрывающих негативную картину ликвидности, биткоин должен упасть, чтобы отразить текущее краткосрочное опасение, что долларовая ликвидность сократится или будет расти не так быстро, как обещали политики.
Подтверждение действий («Show Me»)
Настало время для Трампа и Бессента подтвердить свои слова действиями. Либо у них достаточно полномочий, чтобы Министерство финансов могло действовать в обход ФРС, создать очередной пузырь на рынке недвижимости, раздать больше стимулирующих чеков и т.д., либо они являются некомпетентными руководителями. Ситуация осложняется тем, что демократы («Команда Синих») обнаружили — что не должно вызывать удивления, — что предвыборная кампания, основанная на вариантах доступности жизни, является выигрышной стратегией. Независимо от того, сможет ли оппозиционная партия выполнить эти обещания, такие как бесплатные проездные на автобус, множество квартир с контролируемой арендной платой и государственные продуктовые магазины, суть не в этом. Суть в том, что люди хотят быть услышанными и, по крайней мере, обманывать себя тем, что кто-то во власти заботится о них. Люди не хотят, чтобы Трамп и его армия инфлюенсеров движения MAGA вводили их в заблуждение, утверждая, что то, что они видят и чувствуют ежедневно в отношении инфляции, — это фейковые новости. Они хотят быть услышанными так же, как Трамп услышал их в 2016 и 2020 годах, когда он говорил им, что победит Китай и депортирует мигрантов, чтобы их хорошо оплачиваемые рабочие места волшебным образом появились снова.
Для тех из вас, кто имеет многолетний горизонт планирования, эти краткосрочные затишья в темпах создания фиатных денег не имеют значения. Если республиканцы («Команда Красных») не смогут напечатать достаточно денег, фондовый рынок и рынок облигаций рухнут, и это заставит приверженцев обеих партий вернуться к культу денежной эмиссии. Трамп — проницательный политик, и, подобно бывшему президенту США Байдену, который столкнулся с аналогичным недовольством среди населения из-за инфляции, вызванной стимулами COVID, он публично изменит курс и будет критиковать ФРС за инфляцию, от которой страдает средний избиратель. Но не беспокойтесь, Трамп не забудет о богатых владельцах активов, которые наполняют избирательные фонды. «Баффало Билл» Бессент получит строгий приказ печатать деньги творческими способами, которые будут непонятны рядовым гражданам.
Помните эту фотосессию 2022 года? Председатель ФРС Пауэлл получил выговор от тогдашнего президента Байдена и министра финансов США Йеллен. Байден объяснил своим подданным, что Пауэлл подавит инфляцию. А затем, поскольку ему нужно было стимулировать финансовые активы богатых людей, которые привели его к власти, он велел Йеллен свести на нет все повышения ставок Пауэллом и сокращение баланса любыми необходимыми средствами. Йеллен выпустила больше казначейских векселей, чем нот или облигаций, что изъяло $2,5 трлн из Программы обратного РЕПО (RRP) ФРС с 3-го квартала 2022 года по 1-й квартал 2025 года, что стимулировало рост акций, недвижимости, золота и криптовалют. Для среднего избирателя, и некоторых из вас, читателей, то, что я только что написал, может показаться арамейским языком, и в этом суть. Инфляция, которую вы ощущаете, является прямым результатом действий политика, который говорил вам, что заботится о решении проблемы доступности жизни. «Баффало Билл» Бессент должен сотворить подобную магию. Я на 100% уверен, что он добьется аналогичного результата. Он один из самых компетентных экспертов денежного рынка и валютных трейдеров в истории.
Расстановка сил («The Setup»)
Рыночные условия во втором полугодии 2023 года и во втором полугодии 2025 года устрашающе похожи. Борьба за потолок госдолга закончилась в середине лета (3 июня 2023 года и 4 июля 2025 года), что вынудило восстанавливать Генеральный счет Казначейства (TGA), высасывая ликвидность из системы.
2023:
2025:
Министр Йеллен "угодила" своему боссу. Сможет ли «Баффало Билл» Бессент проявить решительность и эффективно управлять рынками, чтобы республиканцы могли привлечь голоса владельцев финансовых активов на промежуточных выборах 2026 года?
Каждый раз, когда политики слишком внимательно прислушиваются к большинству своих подданных, страдающих от инфляции, они начинают жестко говорить об обуздании центральных банкиров и чиновников министерства финансов, которые любят печатать деньги. Чтобы разубедить их в идее позволить кредитованию сократиться, рынки ставят их перед выбором без выбора (дилеммой Гобсона). После стремительного падения цен на акции и облигации из-за осознания инвесторами того, что печатание денег запрещено в краткосрочной перспективе, политики должны либо напечатать деньги, чтобы спасти высоко левериджированную фиатную финансовую систему, которая поддерживает экономику в целом (но позволяет инфляции вновь ускориться), либо позволить кредитованию сократиться, что уничтожит богатых держателей активов и вызовет массовую потерю рабочих мест, поскольку перегруженные долгами предприятия должны будут сократить выпуск продукции и занятость. Обычно последний вариант менее приемлем политически, поскольку безработица в стиле 1930-х годов и финансовые бедствия всегда приводят к проигрышу на выборах, в то время как инфляция - это тихий убийца, которого могут скрыть субсидии бедным, финансируемые за счет напечатанных денег.
Так же, как я уверен в снежной системе Хоккайдо, я на 100% уверен, что Трамп и Бессент хотят, чтобы республиканцы сохранили власть, и, следовательно, найдут способ одновременно выглядеть жесткими в борьбе с инфляцией и печатать деньги, необходимые для продолжения игры в кейнсианское банковское дело с частичным резервированием, которая представляет собой экономическую ситуацию в США и мире. В горах раннее прибытие иногда означает катание по грязи. На финансовых рынках, прежде чем мы вернемся к режиму «только вверх» (Up Only), рынки должны пережить коррекцию.
Они больше не снимают такие музыкальные клипы, как раньше.
Бычий сценарий
Контраргумент моей теории негативной долларовой ликвидности заключается в том, что по мере возобновления работы правительства США после приостановки (шатдауна), TGA уменьшится на 100–150 млрд долларов, чтобы в короткие сроки достичь целевого показателя в $850 млрд, что добавит ликвидности в систему. Кроме того, ФРС прекратит сокращение своего баланса с 1 декабря и вскоре возобновит расширение баланса посредством количественного смягчения (QE).
Изначально я придерживался бычьего взгляда на рисковые активы после шатдауна. Однако, углубившись в цифры, я заметил, что с июля, согласно моему индексу, испарилось около $1 трлн ликвидности. Добавление $150 млрд - отлично, но что дальше?
Хотя различные управляющие ФРС намекают, что возобновление QE необходимо для восстановления банковских резервов с целью обеспечения правильного функционирования денежных рынков, это всего лишь разговоры. Мы узнаем об их серьезности, когда «рупор ФРС» Ник Тимираос из Wall Street Journal объявит, что возобновлению QE дан зеленый свет. Но мы еще не там. Тем временем будет задействован механизм постоянного РЕПО (Standing Repo Facility) для печати денег в размере десятков миллиардов, чтобы гарантировать, что денежные рынки смогут справиться с гигантским выпуском казначейского долга.
Бессент теоретически мог бы обнулить TGA. К сожалению, поскольку Казначейство должно еженедельно рефинансировать сотни миллиардов долларов в векселях, они должны сохранять большой буфер наличности на случай непредвиденных обстоятельств. Они не могут позволить себе дефолт по наступающим срокам погашения казначейских векселей, что исключает возможность мгновенного вливания оставшихся $850 млрд на финансовые рынки.
Приватизация поддерживаемых правительством ипотечных агентств, Fannie Mae и Freddie Mac, определенно произойдет, но не в ближайшие несколько недель. Банки также выполнят свой «долг» и будут кредитовать тех, кто строит бомбы, ядерные реакторы, полупроводники и т.д., но опять же, это кредитование будет происходить в течение более длительного периода времени, и этот кредит не сразу потечет по венам долларовых денежных рынков.
Быки правы; со временем «денежный принтер» заработает. Но сначала рынки должны скорректировать рост, наблюдавшийся с апреля, чтобы лучше соответствовать фундаментальным показателям ликвидности. Наконец, прежде чем я перейду к позиционированию фонда Maelstrom, я не признаю, что четырехлетний цикл действителен. Биткоин и определенные альткоины достигнут новых исторических максимумов только после того, как рынки упадут достаточно сильно, чтобы ускорить темпы печатания денег.
Позиционирование Maelstrom
В выходные я увеличил нашу позицию в стейблкоинах (USD) в ожидании снижения цен на криптовалюты. Единственная криптовалюта, которая, по моему мнению, может обогнать ситуацию с негативной долларовой ликвидностью в краткосрочной перспективе, - это Zcash (тикер: $ZEC). В условиях развития искусственного интеллекта (ИИ), крупных технологических компаний и большого правительства, конфиденциальность в большинстве секторов интернета мертва. Zcash и другие криптовалюты, ориентированные на конфиденциальность и использующие криптографию с доказательством с нулевым разглашением (zero-knowledge proof), являются единственным шансом человечества бороться с этой новой реальностью. Именно поэтому Баладжи и другие полагают, что мета-нарратив конфиденциальности будет двигать рынки криптовалют в течение многих лет.
Нас, как последователей Сатоши, должно оскорблять то, что третьей, четвертой и пятой по величине криптовалютами являются производная от доллара США, монета без функционала на блокчейне без функционала и централизованный компьютер CZ. Зачем, черт возьми, мы это делаем, если спустя 15 лет это крупнейшие криптовалюты после Биткоина и Эфира? Я ничего не имею против Паоло, Гарлингхауса и CZ; они мастера создания ценности для держателей своих токенов. Основатели, обратите внимание. Но Zcash или аналогичный тип криптовалюты, ориентированной на конфиденциальность, должен находиться сразу после Ethereum. И я верю, что низовое криптосообщество начинает осознавать тот факт, что то, что мы неявно поддерживаем, обеспечивая этим типам монет или токенов высокую рыночную капитализацию, противоречит децентрализованному будущему, где мы, как живые люди, сохраняем субъектность перед лицом репрессивных технологий, правительств и гигантов ИИ. Следовательно, Zcash или другая ориентированная на конфиденциальность криптовалюта будет наслаждаться вековым ростом цены, пока мы ждем, когда Бессент вернет свой ритм печатания денег.
Maelstrom по-прежнему сохраняет лонг-позиции, и если мне придется откупать дороже, как я с большим сожалением делал ранее в этом году, так тому и быть. Я принимаю свои убытки с гордостью, потому что наличие свободной фиатной валюты позволяет мне делать крупные ставки ради победы и извлекать из этого максимальную выгоду. Наличие ликвидности в случае возникновения ситуации, аналогичной апрелю 2025 года, определяет ваш PnL (прибыль и убытки) за цикл в большей степени, чем совершение множества мелких сделок, которые вы неизбежно отдаете обратно рынку, теряя деньги на торговле.
Падение биткоина со $125,000 до минимума в районе $90,000, в то время как индексы S&P 500 и Nasdaq 100 колеблются около исторических максимумов, говорит мне о том, что назревает кредитное событие. Я нахожу подтверждение этому взгляду, когда наблюдаю снижение моего индекса долларовой ликвидности с июля по настоящее время. Если мой взгляд верен, коррекция акций на 10–20% в сочетании с доходностью 10-летних казначейских облигаций, приближающейся к 5%, будет достаточной, чтобы создать срочность для развертывания какой-либо схемы печати денег со стороны ФРС, Казначейства или другого правительственного агентства США. Биткоин абсолютно точно может упасть до $80 000 – $85 000 в этот период слабости. И если более широкие рынки рисковых активов рухнут, а ФРС и Казначейство ускорят свои операции по печати денег, то биткоин может устремиться к $200 000 или $250 000 в конце года.
Я по-прежнему верю, что Китай перейдет к рефляции. Но председатель КНР Си Цзиньпин нажмет на курок только после того, как США определенно ускорят создание долларов. Правильно это или нет, но Си хочет продемонстрировать сильный юань по отношению к доллару, и это не позволяет ему допустить колоссальное увеличение широкой денежной массы. Признаком этого является то, что Народный банк Китая (НБК) впервые с января приобрел небольшой объем государственных облигаций. Это начало китайского QE. Дракон проснется и активизирует бушующий бычий рынок криптовалют 2026 года. И последний момент о Китае перед тем, как я отправлюсь танцевать в прекрасную Аргентину: разве не забавно, что Пекин расстроен тем, что США «украли» биткоины гражданина Китая, якобы замешанного в мошеннических схемах. Очевидно, Си считает, что биткоин представляет ценность и является активом, который должен быть сохранен и принадлежать китайскому государству или этническим ханьцам, а не правительству США. Если и Трамп, и Си, лидеры двух крупнейших экономик мира, считают, что биткоин ценен, почему вы не настроены по-бычьи в долгосрочной перспективе?
Хотите больше? Подписывайтесь на автора в Instagram, LinkedIn и X
Доступ к корейской версии: Naver
Подпишитесь, чтобы быть в курсе последних событий: Calendar
