Адаптируйся или Умри

Хотите больше? Подписывайтесь на автора в Instagram, LinkedIn и X

Доступ к корейской версии: Naver

Подпишитесь, чтобы быть в курсе последних событий: Calendar

Менее десяти лет назад представители традиционного финансового сектора (TradFi) подвергали резкой критике рынок криптодеривативов с кредитным плечом 100x, созданный биржей BitMEX на основе нового контракта, называемого "perpetual swap" (здесь и далее "бессрочным контрактом"). Ознакомление с публикациями Джима Гранта из Grant’s Interest Rate Observer и Дэна Оливера из Myrmikan Capital, в которых подчеркивалась опасность предложения BitMEX подобных высокорисковых инструментов, вызывало лишь улыбку. Однако ситуация кардинально изменилась. Внезапно традиционные биржи, такие как SGX (Singapore) и CBOE (United States), объявили о запуске бессрочных контрактов или аналогичных продуктов к концу 2025 года. В розничном сегменте рынка США (Pax Americana) запрос на предоставление доступа к торговле бессрочными контрактами без использования VPN как для розничных, так и для институциональных инвесторов привел к тому, что Coinbase в начале этого года провела листинг модифицированной версии данного инструмента, схожей с продуктом CBOE. Другие предприниматели, стремящиеся оспорить доминирование Чикагской Товарной Биржи (CME), получат возможность реализовать свои инициативы в рамках предлагаемой регуляторной «песочницы», администрируемой Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Предполагается, что после периода активного преследования участников рынка криптодеривативов, CFTC сменила вектор политики и вновь позиционирует себя как сторонника финансовых инноваций.

Что именно в природе бессрочного контракта создало ситуацию «адаптируйся или умри» для традиционных финансов? Почему объем торгов деривативами во всем мире и по всем классам финансовых активов будет мигрировать от фьючерсных и опционных контрактов с датой экспирации к бессрочным контрактам? Для ответа на эти вопросы в первой части статьи будет представлен исторический обзор создания бессрочного контракта, объясняющий предпосылки и методологию разработки данной финансовой единицы . Затем будет проведен фундаментальный анализ бессрочных контрактов и обосновано их преимущество как дериватива для цифровой экономики, функционирующей в режиме 24/7, 365. В заключительной части будет представлен прогноз траектории внедрения бессрочных контрактов за пределами криптоиндустрии и аргументация того, почему традиционные биржи будут вынуждены адаптировать свои продуктовые линейки, внедряя бессрочные контракты и системы социализации убытков, под угрозой потери рынка в пользу централизованных (CEX) и децентрализованных (DEX) криптобирж.

Hyperliquid, новая децентрализованная биржа (DEX), запустила общедоступный протокол HIP-3, позволяющий создать бессрочный контракт на индекс Nasdaq100. Объем торгов по данному контракту в настоящее время превышает $100 млн в день, что делает его одним из крупнейших по показателю среднедневного объема (ADV) на платформе Hyperliquid. Прогнозируется, что бессрочные контракты на акции станут наиболее востребованным продуктом 2026 года, и к концу следующего года их предложат все ведущие DEX и CEX. Этот продукт фундаментально изменит рынок деривативов на акции, который до сих пор сопротивлялся расширению доступа к рынку и конкуренции со стороны альтернативных площадок. Инвесторам в токены или акции бирж необходимо детально изучить специфику бессрочных контрактов.

Исторический контекст

Если вы хотите поработить народ, лишите его истории. В годы моей юности родители всегда дополняли официальную школьную программу альтернативными источниками информации по изучаемым предметам. Это не означало, что они навязывали мне некую догматическую трактовку известных фактов; напротив, они поощряли критическое отношение к официальной версии событий и предлагали литературу, отражающую различные точки зрения. Безусловно, данный подход был обусловлен дефицитом позитивного и достоверного освещения проблематики афроамериканской идентичности в контексте истории США. Мои родители не могли допустить, чтобы я вырос невежественным, к чему, по сути, вела существующая система государственного и частного школьного образования.

В этом контексте я представляю данный отчет об истории создания бессрочного контракта, изложенный от первого лица.

В последнее время наблюдается рост числа публикаций, затрагивающих вопросы значимости и генезиса криптовалютных бессрочных контрактов. Учитывая, что история BitMEX и роль автора в этих процессах зачастую интерпретируется некорректно, необходимо внести ясность и восстановить фактическую хронологию событий. При разработке бессрочных контрактов и обеспечивающей их функционирование маржинальной системы команда, BitMEX опиралась на существующие технологические и теоретические наработки («prior art»). Тем не менее, утверждения, сводящие достижения команды разработчиков исключительно к популяризации теоретической модели Роберта Шиллера 1990-х годов, являются глубоко ошибочными и искажают действительность. Далее будет разъяснено, почему это утверждение ложно.

Вернемся в май 2016 года, когда BitMEX состоял всего из пяти человек. Соучредителями выступали Бен Дело и Сэм Рид, а первыми сотрудниками были Грег Дуайер (развитие бизнеса) и Цзиньмин Шао (инженер торгового движка). Ландшафт рынка криптодеривативов в то время имел как сходства, так и отличия от современного состояния.

На рынке доминировали биржи OKCoin (сейчас - OKX) и Huobi (сейчас - HTX). Совокупно они контролировали около 95% рынка по показателю среднедневного объема торгов (ADV). BitMEX занимала третье место со значительным отставанием и фактически не оказывала влияния на рынок. Несмотря на то, что биржа предлагала самое высокое кредитное плечо (100x), ликвидность фьючерсных контрактов была крайне низкой по сравнению с OKCoin и Huobi. Наиболее ликвидным инструментом того времени был квартальный фьючерсный контракт с маржой в биткоинах. BitMEX предпринимала различные попытки повысить ликвидность, предлагая календарные спреды, дневные, недельные, месячные и квартальные фьючерсы. Это привело к фрагментации ликвидности по множеству контрактов XBT/USD. Возникла гипотеза о необходимости создания единого продукта без срока истечения (экспирации) для консолидации ликвидности в одном инструменте.

Кроме того, стояла задача упростить торговлю деривативами для пользователей, переходящих от маржинальной торговли. Маржинальная торговля интуитивно понятна: трейдер заимствует средства и совершает операции в книге ордеров спотового рынка. При этом понимание дат экспирации и базиса (ценовой разницы между фьючерсом и спотом) не требуется. Однако при переходе к торговле фьючерсными контрактами данные участники рынка сталкивались с трудностями понимания механики инструмента. Поскольку Бен, Сэм и я самостоятельно осуществляли техническую поддержку пользователей, приоритетной задачей являлась оптимизация операционной нагрузки для высвобождения ресурсов на иные виды деятельности. Разработка продукта, визуально и функционально имитирующего маржинальную торговлю, рассматривалась как способ минимизации количества запросов от клиентов, дезориентированных сложностью фьючерсов.

Первая итерация бессрочного контракта стала результатом усилий по решению двух вышеуказанных проблем. Мы с Беном обратились за консультацией к специалистам из Гонконга, обладавшим высокой квалификацией в сфере финансовой инженерии и являвшимся активными сторонниками BitMEX. Перед ними (Джозеф Ванг и Бхавик Пател) была поставлена задача предложить концепцию реализации подобного продукта. Полученное решение имело значительное сходство с конструкцией бессрочного фьючерсного контракта, описанной Робертом Шиллером в научной работе, опубликованной в 1993 году.

Первая версия бессрочного контракта представляла собой продукт, в рамках которого держатели лонг и шорт позиций обменивались будущими денежными потоками на основе ставки финансирования для USD и XBT, обновляемой в ежедневном режиме. На тот момент доминирующее положение на рынке спотовой и маржинальной торговли занимала биржа Bitfinex, предлагавшая ликвидный рынок однорангового (peer-to-peer) кредитования. Пользователи имели возможность привлекать и предоставлять заемные средства через данные рынки, что оказывало непосредственное влияние на процентные ставки, уплачиваемые маржинальными трейдерами. Именно эта архитектура легла в основу первого бессрочного контракта, запущенного в мае 2016 года. Маржинальная система использовала страховой фонд в сочетании с механизмом социализации убытков, получившим название «Динамическое выравнивание прибыли» (Dynamic Profit Equalization); во внутренней коммуникации данный механизм иронично именовался «Опытом двойного проникновения» (Double Penetration Experience). Был осуществлен запуск бессрочного контракта XBTUSD с одновременным делистингом дневных и месячных фьючерсных контрактов на пару Bitcoin/USD, при этом квартальные фьючерсы были сохранены. Среди большинства клиентов возникло непонимание механики нового инструмента, что привело к резкому увеличению объема запросов в службу технической поддержки. Наибольшую сложность для трейдеров представляла ставка финансирования — пользователи не понимали алгоритм ее расчета. Клиенты подвергали компанию жесткой критике на форумах, в чате биржи (TrollBox) и посредством тикетов поддержки. Выдвигались требования об исключении бессрочного контракта из листинга и возврате к модели OKCoin, предлагавшей наиболее ликвидные квартальные фьючерсные контракты. Внутри компании возникли разногласия между сторонниками сохранения продукта и сторонниками возврата к предложению исключительно фьючерсных контрактов.

Проблема дезориентации пользователей усугублялась стремительным ростом цены биткоина, что породило новые вызовы. Эффективность теоретической модели Шиллера зависит от способности процентных ставок национальной и иностранной валют динамично реагировать на рыночные изменения, тем самым корректируя поведение участников. В случае недостаточной эластичности данных ставок бессрочный контракт торгуется со значительным дисконтом или премией по отношению к спотовой цене; данная разница именуется базисом. В рыночных условиях 2016 года на фоне стремительного роста котировок биткоина наблюдался дефицит трейдеров, готовых открывать короткие позиции. Иными словами, на биржах ощущалась нехватка синтетических долларов, используемых для обеспечения покупки спотового биткоина и маржинальных позиций. Возникла необходимость увеличить предложение синтетической долларовой ликвидности на платформе BitMEX. В рамках концепции Шиллера функцию балансировки выполняет наблюдаемый рыночный дифференциал процентных ставок между USD и XBT. В условиях стремительного роста стоимости биткоина в долларовом эквиваленте процентные ставки по USD должны превышать ставки по XBT. На бирже Bitfinex доходность по USD достигала 1% в сутки, тогда как доходность по биткоину была существенно ниже. Несмотря на существенную разницу ставок, в условиях дневного роста цены биткоина на 10–25% данной величины было недостаточно для стимулирования арбитражеров к предоставлению синтетических долларов (посредством продажи бессрочного контракта и покупки биткоина в рамках рыночно-нейтральной стратегии). Поскольку процентные ставки USD и XBT транслировались с внешней платформы, BitMEX не обладала инструментами влияния на их величину. Следствием этого стала торговля контрактом с высокой и постоянно растущей премией по отношению к спотовой цене.

Проблема возникновения значительного базиса между ценой бессрочного свопа и спотовой ценой создает критические риски для маржинальной системы. Для иллюстрации данного тезиса рассмотрим экстремальный пример:

XBTUSD (цена бессрочного контракта) = $1,000 XBT (спот)= $500

Базис = $500

Оценку стоимости позиций трейдеров можно производить либо по текущей цене бессрочного контракта, либо по спотовой цене. В случае переоценки по спотовой цене держатели лонг позиций фиксируют нереализованный убыток в размере $500, тогда как держатели шорт позиций получают нереализованную прибыль в $500. Для обеспечения соответствия маржинальным требованиям со стороны держателей длинных позиций необходимо взимание дополнительного гарантийного обеспечения в размере $500. При переоценке по цене контракта дополнительное обеспечение для лонг-позиций не требуется. Однако в случае резкой конвергенции (возврата) цены свопа к спотовому уровню лонг-позиции окажутся в убытке на $500, а шорт-позиции не смогут реализовать прибыль. С целью предотвращения ситуаций, требующих применения механизма социализации убытков, была принята модель маркировки позиций по спотовой цене. Следствием данного решения стало повышение маржинальных требований для длинных позиций. Это негативно сказывалось на конкурентоспособности продукта, делая торговлю экономически неэффективной по сравнению с площадками, не требующими внесения дополнительного обеспечения. Я осознавал масштаб проблемы и приступил к разработке решения, однако его практическое внедрение было отложено до момента, когда рыночная конъюнктура сделала это критически необходимым.

Для членов команды, скептически относившихся к перспективам бессрочного контракта, наблюдаемая рыночная дисфункция служила подтверждением обоснованности их сомнений. Я сохранял убежденность в том, что данный продукт является фундаментом будущего успеха и выживания биржи, однако требовалось оперативное техническое решение проблемы. В противном случае негативная реакция пользователей вынудила бы компанию вернуться к исключительной поддержке фьючерсных контрактов. Мое решение заключалось в создании индекса с ретроспективным анализом (look back index), фиксирующего базис между ценой контракта и спотовой ценой. Данный базис, с учетом определенных ограничений, определял ставку финансирования на следующий период. Например, если в течение последних восьми часов бессрочный контракта торговался со средней премией 1% к споту, то в момент фиксации периода финансирования держатели лонг-позиций выплачивали 1% от стоимости позиции держателям шорт-позиций.

Для предотвращения мгновенной ликвидации позиций в моменты начисления финансирования (12:00 UTC, 20:00 UTC, 04:00 UTC) производилась автоматическая ребалансировка нереализованного и реализованного PNL, а ставка финансирования ограничивалась следующей функцией:

Min (Ставка финансирования, 75% * Поддерживаюшую маржу или 0.5%)

Для изменения степени чувствительности ставки финансирования к индексу премии необходимо соответственно сократить или увеличить временной интервал между периодами финансирования. Например, если начисление финансирования производится ежечасно, максимальный совокупный дневной объем выплат составит 0,35% * 12 = 4,20% В СУТКИ.

В течение одной недели Бен, Цзиньмин и я прорабатывали методологию реализации нового алгоритма расчета финансирования с точки зрения архитектуры торгового ядра и структуры рынка. Бен и Цзиньмин в сжатые сроки интегрировали данный функционал в торговую систему. Техническое решение было полностью готово к эксплуатации, однако фактором, вынудившим нас инициировать его внедрение, стала критическая дисфункция рынка.

Нарушения в функционировании рыночных механизмов вызывали значительное недовольство со стороны клиентов. Сэм выступал за ликвидацию контракта, однако мне удалось убедить его, что внедрение индекса премии приведет к саморегуляции и стабилизации рынка в течение нескольких дней. Следует отметить, что система управления BitMEX представляла собой не единоличную диктатуру Артура Хейса, а триумвират Артура, Бена и Сэма, решения в котором принимались на основе консенсуса. Мне удалось добиться отсрочки решения о прекращении торгов бессрочным контрактом, после чего я приступил к корректировке рыночной ситуации в характерной для Артура Хейса манере. Поскольку использование деликатных методов не является моей отличительной чертой, я пришел к выводу, что наиболее эффективным планом действий станет резкое внедрение изменений в выходные дни в середине июня 2016 года. 

Было официально объявлено, что по истечении 24-часов механизм расчета финансирования будет изменен с переходом на использование индекса премии. На момент объявления бессрочный контракт торговался со значительной премией к спотовой цене. Вслед за анонсированием предстоящих изменений спред немедленно сократился, что было обусловлено закрытием лонг-позиций участниками рынка в ожидании существенных выплат по финансированию. Прогнозировалось значительное увеличение объема выплат вследствие высокой премии цены бессрочного контракта по отношению к спотовому рынку. К утру понедельника котировки бессрочного контракта приблизились к спотовым ценам, что способствовало снижению уровня рыночной дисфункции. Я рекомендовал Сэму продлить период наблюдения еще на один день, аргументируя это тем, что базис будет минимизирован под воздействием высоких процентных ставок. Динамика бессрочного контракта стабилизировалась к тому моменту, когда в понедельник Бен, Цзиньмин и я прибыли в офис в районе Лай Чи Кок. Гипотеза о создании механизма самокоррекции, регулирующего объем финансирования на основе базиса предыдущего периода, подтвердилась, вследствие чего внутренние дискуссии касательно делистинга бессрочного контракта были прекращены.

Единственным значимым последующим изменением в архитектуре продукта стало внедрение системы автоматического делевериджинга (Automatic Deleveraging, ADL). За основу был принят механизм ADL биржи Huobi, в который был внесен ряд модификаций. Основные недостатки реализации ADL на платформе Huobi заключались в невозможности для трейдеров оценить вероятность досрочного закрытия прибыльной позиции, а также в полной ликвидации позиции при срабатывании механизма. Следовательно, наше инновационное решение состояло в создании системы ранжирования, основанной на нескольких факторах и допускающей частичный делевериджинг. В пользовательский интерфейс был внедрен индикато, визуализирующий вероятность применения ADL к позиции. Функция частичного ADL позволила бирже закрывать позицию не в полном объеме с целью балансировки прибылей и убытков по лонг и шорт позициям.

В течение последующих нескольких месяцев был осуществлен поэтапный вывод из обращения всех фьючерсных контрактов с фиксированной датой экспирации на биткоин, а впоследствии и на альткоины. С течением времени участники торгов адаптировались к механике торговли бессрочными контрактами и оценили преимущества данного финансового инструмента. В конце 2017 года платформа BitMEX опередила OKCoin, заняв позицию наиболее ликвидной биржи деривативов, а к концу 2018 года BitMEX стала крупнейшей криптовалютной биржей в мире по совокупному объему торгов в сегментах спотового рынка и рынка деривативов.

Развитие любой технологии базируется на достижениях предшественников. Ниже приводится обзор существующих технических решений и концепций, послуживших основой для разработки бессрочных контрактов, с целью признания вклада их авторов.

ICBIT:

Это первая криптовалютная деривативная биржа. Ее разработчиками был изобретен инверсный фьючерсный контракт. Механизм данного инструмента предполагает, что валюта маржи и валюта расчета прибылей и убытков (PnL) — в данном случае биткоин — совпадает с расчетной валютой. Например, номинальная стоимость каждого контракта эквивалентна $100 в биткоинах при любом уровне цены. Стоимость контракта в долларовом выражении остается фиксированной на уровне $100 вне зависимости от курсовой стоимости биткоина. В биткоиновом эквиваленте экспозиция описывается функцией 1/x. Данный инструмент классифицируется как экзотический дериватив, однако его функционирование обеспечивается тем фактом, что биржа принимает депозиты исключительно в биткоинах. Именно на этой площадке я получил первый опыт торговли фьючерсами на биткоин, и архитектура инверсных контрактов на BitMEX была спроектирована на основе их модели.

Роберт Шиллер (Robert Shiller):

Как было пояснено ранее, в 1993 году он опубликовал научную работу, посвященную концепции бессрочных фьючерсных контрактов. Процентные выплаты, которыми обменивались держатели лонг и шорт позиций, определялись на основе экзогенного источника ценообразования. Несмотря на то что я не ознакамливался с текстом данной работы непосредственно, я полагаю, что изложенные в ней идеи оказали влияние на рекомендации, полученные нами от Джозефа Ванга и Бхавика Пателя.

Товарно-сырьевые биржи Китая:

Концепции социализации убытков, автоматического делевериджинга (ADL) и страховых фондов берут свое начало именно в этом сегменте рынка. Платформа 796 стала первой биржей криптовалютных деривативов китайской юрисдикции, внедрившей систему социализации убытков. Технологическая инфраструктура площадки 796 и уровень экспертизы в области экзотических деривативов оказались недостаточными для обеспечения торговли с использованием высокого кредитного плеча (50x), востребованного агрессивными участниками рынка. В конечном итоге, вследствие несовершенства технической реализации, высокие ставки еженедельных списаний в рамках социализации убытков создали условия для перехода китайской клиентской базы к конкурентам, таким как OKCoin и Huobi.

Следует отметить, что в тот период большинство криптовалютных трейдеров не обладали навыками корректного ценообразования кванто-контрактов (quanto) и инверсных фьючерсов на биткоин. На этапе запуска платформа BitMEX предлагала оба типа фьючерсных контрактов. Наш ключевой маркет-мейкер, по сей день являющийся одной из крупнейших проп-трейдинговых компаний в криптоиндустрии, понес существенные убытки вследствие ошибок в ценообразовании данных контрактов, несмотря на мои предупреждения о некорректности используемых ими математических моделей. Их ответной реакцией стало прекращение работы на бирже в течение трех лет после фактической потери капитала.

OKCoin:

Первая итерация системы маржинального обеспечения BitMEX воспроизводила механизм социализации убытков, применявшийся на бирже OKCoin.

Huobi:

Ряд функциональных решений платформы Huobi послужил основой для разработки системы маржинальной торговли с автоматическим делевериджингом (ADL) на BitMEX.

Благодарим за внимание к данному историческому очерку о становлении рынка бессрочных контрактов. Тем не менее, возникает закономерный вопрос о практической значимости представленной информации. Каким образом инновация, разработанная малоизвестной на тот момент гонконгской биржей, инициировала глобальную тенденцию, способную трансформировать модели торговли деривативами для большинства классов финансовых активов? Для понимания данного феномена необходимо проанализировать факторы инвестиционной привлекательности бессрочных контрактов для сегмента розничных трейдеров.

Идеальный продукт для розничной торговли

Бессрочные контракты в сочетании с системой маржинального обеспечения, основанной на социализации убытков, решают две фундаментальные задачи, которые можно обозначить как «два Л»: Леверидж (кредитное плечо) и Ликвидность. Именно эти характеристики обеспечивают любовь трейдеров. Популярность данного инструмента среди розничных инвесторов создает угрозу для рентоориентированной модели поведения традиционных бирж.

Розничным трейдерам крайне сложно получить доступ к высокому кредитному плечу, поскольку в большинстве юрисдикций доступ к рынкам деривативов, предлагаемым традиционными биржами, для них ограничен. Вследствие этого наблюдается миграция трейдеров в сторону сомнительных нерегулируемых брокерских контор, предлагающих контракты на разницу цен (CFD) с высоким плечом. При торговле CFD клиент выступает контрагентом непосредственно брокера, тогда как в случае с бессрочными контрактами и фьючерсами торговля ведется через книгу ордеров. Недобросовестные брокеры могут препятствовать открытию и закрытию позиций по рыночным ценам. Если трейдеры стремятся избежать манипулятивных действий со стороны провайдеров CFD, единственным доступным способом получения левериджа (кредитного плеча) становятся опционы. Именно этим объясняется высокая популярность таких инструментов, как опционы с истечением в день покупки (0DTE), на многих рынках. Данные продукты содержат в себе колоссальный имплицитный (скрытый) леверидж. Однако проблема опционов заключается в нелинейной зависимости доходности контракта от цены базового актива, в отличие от фьючерсов. В профессиональной терминологии фьючерсы классифицируются как продукты «дельта-один» (delta one). В начале своей карьеры в традиционных финансах (TradFi) я специализировался именно на торговле продуктами класса «дельта-один». На ранних этапах развития рынка бессрочных контрактов BitMEX, благодаря глубокому пониманию деривативов «дельта-один», одними из лучших трейдеров платформы стали мои бывшие коллеги из гонконгских финансовых институтов. Некоторые из них даже выделяли отдельный монитор на рабочем месте для торговли бессрочными контрактами на BitMEX в рабочее время.

Для полного понимания трансформационного потенциала бессрочных контрактов необходимо углубиться в принципы работы маржинальных систем в традиционных финансах и в криптоиндустрии.

Одной из причин, по которой традиционные биржи не могут предложить розничным клиентам высокое кредитное плечо, является модель гарантированных расчетов через клиринговые палаты. Если проигравшая сторона становится банкротом, клиринговая палата обязана иметь достаточный собственный капитал для выплат победителям. В результате биржа использует судебные механизмы для взыскания активов трейдера-банкрота. В криптоиндустрии ситуация принципиально иная. Волатильность криптовалют крайне высока. Сочетание такой волатильности с высоким плечом неизбежно приводит к массовым ликвидациям. Для владельцев криптовалютных бирж взыскание средств через суд не представляется возможным, поскольку криптовалюты являются активами на предъявителя. В TradFi инвестор не владеет финансовыми активами напрямую; ими владеет посредник. Следовательно, суд может обязать банк, который как государственный институт всегда подчиняется судебным решениям, перевести активы на биржу для погашения долгов. Суд не имеет технической возможности принудить блокчейн Биткоина переместить средства с одного адреса на другой. В результате маржинальные системы криптобирж могут рассчитывать исключительно на начальную маржу, внесенную для обеспечения ликвидации. Таким образом, система социализации убытков в сочетании со страховым фондом является критически необходимым условием функционирования биржи криптовалютных деривативов.

Вторая причина, по которой традиционные биржи не могут предложить кредитное плечо 100x, заключается в недостаточной капитализации их клиринговых палат. Проведенное мною несколько лет назад исследование уровней капитализации крупнейших мировых клиринговых палат выявило тревожные данные. Учитывая, что рынок криптовалют функционирует в режиме 24/7 и не подвержен манипуляциям со стороны правительств и центральных банков (в отличие от рынков акций, облигаций и валют), значительное движение цены Биткоина, сопряженное с большим объемом открытого интереса на рынке деривативов, способно привести к краху крупнейших мировых бирж. Поэтому уровни маржинальных требований для криптодеривативов на традиционных биржах значительно выше (а леверидж ниже), чем у их нативных криптовалютных конкурентов. Это важный аспект при сравнении новых продуктов — бессрочных контрактов на акции, запущенных Hyperliquid и планируемых к запуску BitMEX (с плечом до 20x), — с низкомаржинальными фьючерсами на акции на традиционных биржах. Розничные инвесторы предпочтут предложения криптобирж с высоким плечом. Единственный способ конкуренции для традиционных бирж — изменение глобальной клиринговой модели, что в ближайшее время представляется маловероятным.

История изменения кредитного плеча на BitMEX служит показательным примером. Изначально BitMEX использовала систему маржинального обеспечения с гарантированными расчетами, что ограничивало леверидж уровнем 3x. Недостаточный размер кредитного плеча по сравнению с китайскими конкурентами стал основной причиной того, что в первые девять месяцев работы объем торгов был фактически нулевым. Для обеспечения конкурентоспособности мною было принято решение о переходе на систему социализации убытков, что в совокупности с передовым торговым ядром позволило к октябрю 2015 года увеличить леверидж до 100x. Вскоре после этого объемы торгов продемонстрировали экспоненциальный рост, выведя биржу на уровень прибыльности.

Биржа криптовалютных деривативов предоставляет клиенту высокий леверидж, недоступный в TradFi, однако ценой этого является риск неполного получения прибыли при резких скачках цен (в случае срабатывания механизмов защиты системы). Это оптимальное решение для крипторынка, поскольку без бессрочных контрактов использование опционов для получения левериджа было бы экономически неэффективным. Ник Андрианов (Nick Andrianov), главный трейдер фонда Maelstrom, ранее занимавшийся экзотическими деривативами в Deutsche Bank в Гонконге, неизменно подчеркивает неэффективность криптоопционов по сравнению с бессрочными контрактами в контексте маржинальной торговли. Согласно его расчетам, опцион колл на пару Bitcoin/USD с подразумеваемой волатильностью (implied volatility) 30 и сроком экспирации один месяц обеспечит доходность на собственный капитал (ROE) лишь в размере 3,1x при росте цены Биткоина на 10% за день. Для сравнения, при торговле бессрочным контрактом с плечом 100x начальная маржа составляет 1% (например, 1 BTC маржи для позиции объемом 100 BTC). При росте цены на 10% нереализованная прибыль составит 10 BTC, что эквивалентно доходности 10x на вложенный капитал.

Верный прогноз при торговле опционами на высоковолатильный актив приносит меньшую прибыль, чем верный прогноз при торговле бессрочным контрактом с высоким плечом. Следовательно, трейдеры предпочитают бессрочные контракты опционам для получения кредитного плеча.

Перейдем ко второму «Л» — Ликвидности.

Поскольку бессрочные контракты не имеют даты экспирации, отпадает необходимость фрагментации ликвидности по серии фьючерсных контрактов с разными сроками исполнения. Изобретение бессрочного контракта позволило BitMEX консолидировать ликвидность в одном инструменте. Это обеспечило критическую массу ликвидности, необходимую для конкуренции с лидерами рынка того времени — OKCoin и Huobi, у которых ликвидность была распределена между несколькими квартальными фьючерсами. Еще одним преимуществом наличия единого контракта на каждый криптоактив является упрощение пользовательского интерфейса (UI/UX) для розничного трейдера. Пользователю не нужно анализировать, какой именно контракт лучше торговать в зависимости от его целей. Существует единственный вариант, и он обладает высокой ликвидностью.

Осознав эффективность данного решения, необходимо распространять это знание. После того как бессрочный контракт превратил BitMEX в крупнейшую биржу в мире, настало время для экспансии на другие рынки.

Империя наносит ответный удар

Сказать, что бессрочные контракты и TradFi не были союзом, заключенным на небесах — это главное преуменьшение в моей жизни.

Я искренне верю, что бессрочные контракты - это продукт, который лучше фьючерсных и опционных контрактов как для подавляющего большинства трейдеров, так и, что важнее всего, для самой биржи. Эта вера в то, что я продаю более совершенный и безопасный продукт, наивно вселила в меня уверенность, что я смогу убедить регуляторов в его преимуществах. Я хотел, чтобы BitMEX безраздельно владела рынком торговли любым классом активов с использованием криптовалют. Именно так, как я полагал, мы сможем уничтожить CME. Я пришел к этому выводу, оценив бессрочные контракты в сравнении с фьючерсами и опционами TradFi по следующим параметрам:

Использование и безопасность обеспечения: 

Поскольку бессрочные контракты позволяют использовать высокое кредитное плечо, клиентам не нужно держать на бирже большой объем обеспечения. Для бирж TradFi, где фиатную маржу хранят банки, это не вызывает беспокойства. Но в случае с криптобиржами, где взломы происходят регулярно, клиенты должны проявлять сверхбдительность в отношении того, где и в каком объеме они оставляют обеспечение на бирже.

Если в будущем фиатные стейблкоины станут средством пополнения счетов на традиционных биржах, то безопасность блокчейн-активов на предъявителя станет реальной проблемой даже для TradFi, и тогда они поймут, почему криптобиржи предпочитают, чтобы клиенты сводили к минимуму капитал, хранящийся на платформе.

Финансовая безопасность: 

Благодаря системе маржи с социализацией убытков, максимум, что может потерять криптотрейдер — это его начальная маржа. Неважно, насколько он ужасный трейдер (кхе-кхе, Джеймс Уинн), убытки на криптобиржах не могут затронуть его финансы вне платформы. Данный подход контрастирует с механизмами сектора традиционных финансов (TradFi), где трейдер с аналогичным профилем риска (подобный упомянутому выше Дж. Уинну) может полностью утратить чистую стоимость своих активов, поскольку биржа обладает правом обращать взыскание на любые финансовые активы должника для погашения обязательств.

Безопасность биржи и конкуренция: 

Биржи имеют возможность предоставлять услуги высокомаржинальной торговли активами с высокой волатильностью ввиду отсутствия механизма гарантированных расчетов. Участники рынка принимают условие, согласно которому в обмен на возможность использования кредитного плеча с коэффициентом 100x, в определенных случаях трейдеры, зафиксировавшие прибыль, могут не получить ее в полном объеме (в результате действия механизмов распределения убытков). Поскольку наличие значительного объема оплаченного капитала, необходимого для обеспечения гарантированных расчетов в рамках традиционной клиринговой палаты, не является обязательным условием для функционирования таких платформ, наблюдается рост числа биржевых предложений. Биржи конкурируют друг с другом посредством продуктовой дифференциации. В TradFi в большинстве юрисдикций функционирует, как правило, одна национальная биржа деривативов; сочетание государственной поддержки и крупной капитальной базы, используемой для обеспечения деятельности клиринговой палаты с гарантированными расчетами, фактически исключает возникновение конкуренции.

К середине 2018 года, исходя из убеждения, что бессрочные контракты, поддерживаемые системой маржинальной торговли с механизмом социализации убытков, представляют собой наиболее безопасный метод предоставления широкому кругу розничных инвесторов доступа к высокомаржинальным деривативам, было принято решение инициировать взаимодействие с Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в США для получения лицензии. Стратегическая цель на тот момент заключалась в масштабировании BitMEX до уровня, превышающего показатели Чикагской товарной биржи (CME), которая как в рассматриваемый период, так и в настоящее время является крупнейшей деривативной биржей в мире. Реализация данной цели требовала выхода на рынок деривативов США и занятия на нем лидирующих позиций. Совместно с юридическими консультантами из фирмы Sullivan & Cromwell была организована встреча в Вашингтоне, округ Колумбия, с представителями подразделений CFTC Labs и отдела рынков CFTC. Целью двух проведенных встреч было выяснение заинтересованности регулятора в принятии заявок на получение лицензий назначенного контрактного рынка (DCM) и организации по клирингу деривативов (DCO) для внедрения на рынок США бессрочных своп-контрактов BitMEX и системы маржинальной торговли с механизмом социализации убытков.

Утренние часы были посвящены совещанию с обеими рабочими группами. Представители регулятора задавали компетентные и содержательные вопросы. В ходе дискуссии были детально разъяснены принципы операционной деятельности BitMEX, включая специфику бессрочных контрактов и функционирование системы маржинальной торговли с механизмом социализации убытков. Спустя несколько недель поступила информация об отсутствии у Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) заинтересованности в рассмотрении заявки на получение лицензии. На этом процесс взаимодействия был приостановлен до момента, когда более двух лет спустя Министерство юстиции США (DOJ) и CFTC предъявили обвинения в гражданских и уголовных нарушениях Закона о банковской тайне (Bank Secrecy Act) и Закона о товарных биржах (Commodities Exchange Act).

Я был очень наивен, предполагая, что CFTC оценит весомость представленной аргументации. Деятельность CFTC, как и любого регулирующего органа, направлена на сохранение статус-кво. Логическая аргументация не является достаточным основанием для допуска конкуренции, если регулятор считает текущую рыночную структуру адекватной. Регуляторы во всем мире проявляют сдержанность в вопросе допуска подлинных инноваций в финансовую сферу, поскольку это несет риски для позиций системообразующих национальных финансовых институтов. Следует отметить, что Сэм Бэнкман-Фрид (SBF) учел стратегическую ошибку, допущенную руководством BitMEX. Совместно со своими родителями, обладающими связями в политических кругах, он предпринял попытку реализовать аналогичную задачу — внедрить бессрочные контракты на рынок США и вступить в прямую конкуренцию с CME. Однако для этого был выбран метод, характерный для американской политической среды: направление значительных объемов денежных средств на финансирование политических деятелей (преимущественно представителей Демократической партии).

При анализе причин, побудивших участников рынка инвестировать в FTX или верить в успех Сэма Бэнкмана-Фрида (SBF), респонденты часто указывают на статус его родителей - профессоров Стэнфордского университета, имевших тесные связи с Демократической партией США. Известно, что в определенный период они выступали в качестве одних из крупнейших организаторов коллективного сбора средств для партии. В контексте американской системы финансирования избирательных кампаний используемая терминология, такая как «пожертвования» и «бандинг», придает процессу видимость легитимности. Однако при описании аналогичных практик финансирования политической деятельности в других странах западные наблюдатели, как правило, оперируют терминами «взяточничество» и «коррупция». Фактически, западные инвесторы, введенные в заблуждение деятельностью SBF, подразумевали, что он осуществлял легальное лоббирование интересов через ключевых должностных лиц.

Оппоненты могут расценить данную точку зрения как проявление личной предвзятости по отношению к конкуренту, потерпевшему крах и ограниченному в возможности вести дискуссию ввиду нахождения в местах лишения свободы. Тем не менее, следует отметить, что к середине 2022 года биржа FTX находилась на завершающей стадии получения банковской лицензии для выпуска собственного стейблкоина, а также лицензий назначенного контрактного рынка (DCM) и организации по клирингу деривативов (DCO) от Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Анализ фотоматериалов того периода позволяет сделать вывод, что SBF воспринимался политическим истеблишментом как доверенное лицо, несмотря на то, что его бизнес-модель потенциально угрожала интересам банковской системы — одного из крупнейших корпоративных доноров. Ситуация иллюстрирует наличие двойных стандартов в правоприменительной практике: представитель социально привилегированной демографической группы получает поддержку в регуляторной среде, в то время как лицо иного расового происхождения в аналогичных обстоятельствах подвергается уголовному преследованию. Данный феномен более подробно проанализирован в эссе «Белый парень» (“ White Boy ”), где рассматривается, как SBF использовал стереотипы в своих интересах и в ущерб клиентам, инвесторам и мировым регуляторам. SBF и американское подразделение FTX.us направили около $100 млн на политические пожертвования. Существует вероятность, что при отсутствии критической некомпетентности в вопросах управления рисками и торговыми операциями, платформа FTX на текущий момент могла бы превзойти по масштабам биржу Binance.

Оу, как мило. Член Палаты представителей США Максин Уотерс — справа от Сэма Бэнкмана-Фрида (SBF) — была председателем влиятельного Комитета по финансовым услугам с 2020 по 2022 год, в самые «славные дни» FTX. Видите, дело вовсе не в расе. Это и есть то самое пострасовое американское будущее, которое предвидел доктор Мартин Лютер Кинг, когда произносил свою речь «У меня есть мечта» в 1963 году.

Бывший президент США Байден назначил Кэролайн Фам комиссаром CFTC в начале 2022 года. Сэм Бэнкман-Фрид (SBF) определенно знал, как обхаживать нужных людей. Ближе всего к комиссару CFTC я оказывался лишь на одном спонсируемом CME оффлайн мероприятии в Бока-Ратон, Флорида, в 2018 году.

Деньги говорят…

Процесс регуляторного признания бессрочных контрактов в США и за рубежом, а также их интеграция в TradFi подверглись значительному негативному воздействию вследствие коллапса биржи FTX и компании Alameda Research. Данная тенденция была обусловлена радикальным пересмотром позиции представителей Демократической партии США в отношении криптовалютной индустрии: от амбивалентности к открытой конфронтации. Высокий уровень доверия политической элиты к Сэму Бэнкману-Фриду (SBF) базировался на его социальном профиле, включающем принадлежность к привилегированной социально-демографической группе, наличие образования, полученного в престижном университете, а также значительный политический вес его родителей. С целью нивелирования репутационных рисков, возникших вследствие предполагаемой аффилированности с махинациями SBF, политические деятели предприняли попытку ретроспективно позиционировать себя как последовательных противников спекулятивных практик в криптоиндустрии. Следствием этого стала интенсификация давления со стороны различных регулирующих органов США на участников национального криптовалютного рынка в период с конца 2022 года до начала 2025 года, ознаменовавшегося возвращением Дональда Трампа на пост Президента США.

Трансформация риторики Д. Трампа и членов его семьи от критики криптовалют к их активной поддержке требует детального аналитического рассмотрения. Прокриптовалютная позиция Д. Трампа может быть интерпретирована как сочетание политического прагматизма и ответной реакции на действия оппонентов. Прагматизм заключается в использовании ситуации, при которой Демократическая партия утратила поддержку обеспеченного, социально активного и растущего сегмента электората. Трансформационный потенциал криптовалютных технологий позволил SBF и другим участникам рынка аккумулировать многомиллиардные капиталы в краткосрочной перспективе. Представители новой финансовой элиты США (nouveau riche), сформировавшейся в криптоиндустрии, выражали готовность оказывать поддержку любым политическим деятелям, демонстрирующим лояльность к данному сектору. Д. Трамп и Республиканская партия США привлекли сотни миллионов долларов финансирования от состоятельных частных доноров из криптосферы, профильных компаний и комитетов политических действий (PAC). В 2024 году данный финансовый ресурс способствовал убедительной победе Д. Трампа над кандидатом от Демократической партии Камалой Харрис, а также получению Республиканской партией большинства в Палате представителей и Сенате США. Данный результат стал одним из наиболее значимых электоральных успехов в современной политической истории США.

Данная политическая позиция может интерпретироваться как ответная реакция, обусловленная нарушением оппонентами Д. Трампа негласных конвенций политической борьбы, что выразилось в ограничении доступа его семьи к банковским услугам (дебанкинг) после завершения его президентских полномочий в 2020 году. Д. Трамп является интегральной частью истеблишмента, что подтверждается анализом фотоматериалов за последние 40 лет, фиксирующих его взаимодействие с представителями элиты Нью-Йорка — финансовой столицы. Инициировав уголовное и финансовое преследование, оппоненты переступили черту, традиционно соблюдаемую во внутриэлитных конфликтах. Как правило, разногласия элит в рамках четырехлетнего электорального цикла носят перформативный характер («театр кабуки»), предназначенный для демонстрации электорату различий в платформах Демократической и Республиканской партий, в то время как де-факто обе стороны ориентированы на обеспечение устойчивости и долголетия правящего класса.

Историческая практика показывает, что бывшие президенты, независимо от характера их действий, пользовались негласным иммунитетом со стороны последующих администраций. Прецедентом может служить помилование Ричарда Никсона. Однако в отношении Д. Трампа данный принцип применен не был. После поражения на выборах 2020 года последовали гражданские и уголовные обвинения по ряду правонарушений. В качестве инструмента усиления давления на фоне электорального проигрыша, администрация Демократической партии способствовала исключению семьи Трампа из банковской системы в период с 2021 по 2025 год.

Эволюция взглядов Д. Трампа от скептицизма в отношении криптоактивов к их принятию обусловлена осознанием масштаба дискреционной власти банковских институтов. Пришло понимание необходимости использования политически нейтральных «твердых денег», таких как Биткойн. Таким образом, интеграция Биткойна и криптовалют в стратегию Д. Трампа стала вынужденной мерой. Согласно публичным заявлениям его сыновей, ключевым фактором полной переориентации семейных интересов на криптоиндустрию стал негативный опыт взаимодействия с банковской системой в период администрации Дж. Байдена. Возвращение Д. Трампа к власти актуализирует задачу по структурной трансформации финансовой системы, действия которой создавали угрозу его активам и бизнесу, посредством допуска криптовалют к прямой конкуренции с TradFi. Следовательно, в 2025 году перед сектором TradFi стоит императив: адаптация к инновационным инструментам, таким как бессрочные контракты, либо утрата рыночных позиций.

Экскурс в историю регулирования бессрочных контрактов в США был обусловлен двумя ключевыми факторами. Во-первых, большинство международных регуляторов в TradFi демонстрируют тенденцию к институциональному изоморфизму, ориентируясь на политику США. Данное поведение продиктовано стратегией минимизации профессиональных рисков. Следование регуляторным стандартам, задаваемым глобальным финансовым гегемоном («Империей»), не влечет за собой административных санкций для должностных лиц. В то же время отклонение от данного курса, в случае наступления неблагоприятных последствий, с высокой долей вероятности приведет к прекращению полномочий соответствующих чиновников. Следовательно, легитимизация бессрочных контрактов в США, независимо от ее движущих мотивов, де-факто санкционирует их принятие регуляторами других юрисдикций. Показательным примером является Сингапурская биржа (SGX), инициировавшая запуск бессрочных контрактов непосредственно после того, как администрация Д. Трампа сигнализировала о приемлемости криптоактивов для сектора TradFi.

Во-вторых, проведенный ретроспективный анализ призван обосновать тезис о неизменности текущей рыночной конъюнктуры как минимум до 2029 года, то есть до окончания срока полномочий Д. Трампа. Прогнозируется, что к указанному периоду доминирующим деривативом на индексы S&P 500 и/или Nasdaq 100 станет бессрочный своп на акции, обращающийся на криптовалютной бирже, который по объему ликвидности превзойдет традиционные контракты на Чикагской товарной бирже (CME). Ожидается, что к этому моменту системная значимость и рыночное влияние бессрочных своп-контрактов достигнут масштабов, исключающих возможность их ликвидации, даже в случае прихода к власти новой администрации («следующего императора Pax Americana»), настроенной скептически по отношению к криптоиндустрии.

Прежде чем перейти к анализу того, каким образом бессрочные контракты способны радикально трансформировать торговлю фондовыми активами («stonks»), целесообразно рассмотреть экономический потенциал данных инструментов через призму накопления капитала ключевыми фигурами отрасли. Чанпэн Чжао (CZ), сооснователь биржи Binance, по имеющимся оценкам, входит в десятку богатейших людей мира (за исключением действующих политических лидеров). Данный финансовый результат был достигнут им менее чем за одно десятилетие. Стремительный рост его капитала имеет прямую корреляцию с событиями марта 2020 года, когда на фоне обвала котировок Биткойна, спровоцированного пандемией COVID-19, Binance перехватила у BitMEX статус крупнейшей биржи в мире. Binance вывела уровень принятия бессрочных своп-контрактов на качественно новый этап, что в совокупности с доминирующим положением площадки в сегменте торговли альткоинами привело к формированию инфраструктурного гиганта индустрии. Сэм Бэнкман-Фрид (SBF) основал FTX, имея опыт торговли бессрочными контрактами через свой хедж-фонд Alameda на платформе BitMEX. SBF достиг статуса долларового миллиардера в рекордно короткие для мировой истории сроки (по крайней мере, согласно номинальной оценке активов) благодаря росту капитализации FTX — платформы, специализировавшейся преимущественно на предложении бессрочных своп-контрактов. Джефф Ян из Hyperliquid, вероятно, уже долларовый миллиардер — ну или очень близок к этому — после того, как создал самую быстрорастущую perp DEX. В конечном итоге она может стать крупнейшей биржей в истории человечества, если мой тезис насчет стейблкоинов отыграет как надо. Следующая волна криптомиллиардеров в биржевой сфере родится на стыке бессрочных контрактов и стонков (stonks).

Инвесторы по акциям

TradFi изо всех сил цепляется за свое господство в торговле акциями. Публичные фондовые рынки имеют огромное политическое и финансовое значение для истеблишмента. Будет очень интересно наблюдать, как они отреагируют на стремительно набирающие популярность перпы на акции. Первым рынком, где перпы займут доминирующее положение, станет офшорная торговля ценовым риском американских акций.

Акции США, да и вообще все акции, в конечном итоге будут токенизированы. Но перпам на акции не нужна токенизация самих акций, чтобы преуспеть. Необходимая почва для их распространения уже существует. Фондовый рынок США — крупнейший в мире. Рыночная капитализация ведущих технологических компаний, таких как Nvidia, превышает годовой ВВП большинства стран. Их продуктами пользуются во всем мире.

Но большинство розничных трейдеров не имеют доступа к торговле этими акциями. Этот ритейл привык торговать криптой 24/7 из любой точки мира с огромным плечом. Если дать условному Джевону из Сеула возможность «залудить» (punt) перп на NVDA в метро по пути домой с его бесперспективной работы в чеболе — точно так же, как он торгует биткоином, — он будет обеими руками за. В этом и заключается обещание перпов на акции.

Объем торгов бессрочными контрактами на акции уже превышает $100 млн в день. Вскоре счет пойдет на миллиарды, как только трейдеры и маркетмейкеры привыкнут к спецификациям контрактов. Учитывая участившиеся внезапные политические, военные и экономические новости по пятничным вечерам, когда рынки TradFi уже закрыты, перпы на акции станут способом хеджирования рисков на выходные как для институционалов, так и для ритейла. Это заставит крупные фондовые биржи США перейти на режим 24/7 быстрее, чем они планировали.

Кто же завоюет рынок бессрочных контрактов на акции: крипто-маппеты или «банкиры при параде»? Это зависит от того, позволят ли регуляторы TradFi клиринговым палатам внедрить систему социализации убытков.

Я предсказываю, что к концу 2026 года ценообразование для основынх технологических акций США и ключевых индексов (S&P 500, Nasdaq 100) будет происходить на рынках бессрочных контрактов, обслуживающих ритейл. Я буду улыбаться, когда финансовые СМИ начнут показывать тикер бессрочного контракта на S&P 500 как лучший источник цены, вместо версии CME Globex. Еще не поздно. У CME и других бирж на руках все козыри, а также множество умных и мотивированных сотрудников. Может быть, они прочитают это эссе и наконец приведут свои дела в порядок. Нет никаких оправданий тому, чтобы позволить кучке крипто-неадекватных людей вытеснить их из бизнеса, особенно когда регуляторы наперегонки пытаются угождеть бирже.

Последний рубеж

Самый торгуемый деривативный контракт в мире — это фьючерс на ставку SOFR на бирже CME. Объемы торгов инструментами с фиксированной доходностью многократно превышают объемы рынков акций, FX и криптовалют. Вызов, который я бросаю нашему криптосообществу, заключается в создании дериватива, который позволит ритейлу спекулировать на процентных ставках совершенно по-новому. Команда Pendle усердно работает в этом направлении. Их протокол Boros быстро набирает обороты. Но эта вертикаль всё еще широко открыта для множества новаторов, готовых предложить рынку свои идеи.

Хотите больше? Подписывайтесь на автора в Instagram, LinkedIn и X

Доступ к корейской версии: Naver

Подпишитесь, чтобы быть в курсе последних событий: Calendar