A Bit Of A Stretch

Коротко: В данной статье проводится анализ Stretch ($STRC) - принципиально нового долгового инструмента компании MicroStrategy (MSTR). Инструмент разработан с целью обеспечения ценовой стабильности путем ежемесячного изменения ставки дивидендов в зависимости от рыночной цены долгового обязательства. Продукт позиционируется как низкорисковый и сравнивается с краткосрочными казначейскими облигациями США. По нашему мнению, это представляет собой очередную попытку использования особенностей финансовой системы со стороны господина Сэйлора с целью дальнейшего накопления биткоинов. На основе анализа документации, поданной в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), мы пришли к выводу, что MSTR имеет право отказаться от цели поддержания ценовой стабильности и снижать дивидендные выплаты на величину до 25 базисных пунктов (б.п.) ежемесячно по своему усмотрению. Это может привести к снижению дивидендной ставки до нуля в течение чуть более трех лет. Следовательно, мы рассматриваем данный продукт как выгодный для эмитента (MSTR), однако с инвестиционной точки зрения он может считаться значительно более рискованным, чем краткосрочные казначейские облигации.

Обзор

В ноябре 2024 года мы опубликовали материал о компании MSTR под заголовком «Мы провели расчеты по схеме Понци»

https://x.com/BitMEXResearch/status/1859559585301909660

Тот анализ был относительно упрощенным и касался только акций компании. Помимо акций, MSTR предлагает широкий спектр финансовых продуктов, доступных для инвестирования. В частности, речь идет о сравнительно новой волне привилегированных бессрочных ценных бумаг:

В данном обзоре мы сосредоточимся на инструменте, который считаем наиболее примечательным из четырех представленных - STRC. В продолжение нашего поста в социальной сети X от ноября 2024 года, именно STRC вызвал наибольшее количество вопросов со стороны аудитории. Вопросы касались следующих аспектов: Что произойдет в случае прекращения притока нового капитала в MSTR? Каким образом MSTR будет обеспечивать выплату дивидендов по STRC в таких условиях? Будет ли MSTR вынуждена продавать биткоины? Является ли STRC финансовой пирамидой (схемой Понци)? Учитывая актуальность данных вопросов, мы подготовили этот краткий аналитический обзор, отражающий нашу базовую позицию по инструменту STRC.

Что такое STRC?

STRC позиционируется как наименее рисковый продукт в линейке инвестиционных инструментов MSTR. Уровень риска декларируется настолько низким, что проводится сравнение с казначейскими ценными бумагами США или стейблкоинами. Однако, в отличие от этих низкорисковых альтернатив, STRC предлагает значительно более высокую доходность. Ниже представлено изображение из недавней презентации MSTR для инвесторов, где STRC сопоставляется с «Казначейским кредитом» (Treasury Credit).

Источник: https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/blt9b84fb10213f43b9/6903bc2de0bf2aa118a4627f/q3-2025-strategy-earnings-presentation.pdf

Цена STRC недавно достигла номинального значения в $100. Это свидетельствует об определенном успехе инструмента, поскольку его цена демонстрирует относительную стабильность.

Механизм определения процентной ставки

Целью STRC, по всей видимости, является торговля по цене, равной или близкой к $100. Дивиденды, как правило, выплачиваются ежемесячно, и их размер может корректироваться по усмотрению компании. Концепция заключается в следующем: если STRC торгуется ниже $100, размер дивидендных выплат может быть увеличен, что должно способствовать росту цены инструмента. В обратном сценарии, если STRC торгуется выше $100, размер дивидендов может быть снижен, что теоретически должно скорректировать цену вниз к отметке $100. Таким образом, инструмент должен обладать высокой стабильностью и постоянно торговаться около номинала. Это делает STRC квази-денежным инструментом и альтернативой инвестициям в краткосрочные казначейские облигации. Ключевое отличие от казначейских облигаций заключается в том, что средства, привлеченные путем выпуска STRC, используются для покупки биткоинов. Это представляет собой очередную попытку нестандартного использования финансовой системы для увеличения биткоин-активов.

Насколько нам известно, STRC является новаторским продуктом. Аналогичных долговых инструментов на рынке не представлено. Долговые инструменты обычно имеют либо фиксированный купон, либо плавающий купон, где процентная ставка варьируется в зависимости от макроэкономических индикаторов, таких как ставка по федеральным фондам (Fed funds rate). Нам неизвестны другие долговые инструменты, в которых процентная ставка изменяется с целью поддержания стабильной рыночной цены долга. По-видимому, уверенность MSTR обусловлена успехом их предыдущего опыта нестандартного использования финансовой системы - продажи собственных акций с премией для покупки биткоинов. Вдохновленные этим результатом, они разработали еще более дерзкую схему: эмиссию долговых обязательств для приобретения биткоинов, при которой, благодаря применению новаторских уловок, создается видимость, что данный долг обладает профилем риска, аналогичным краткосрочным казначейским облигациям

На первый взгляд, такая модель эмиссии долга кажется потенциально неустойчивой для компании. Если компания имеет обязательства с фиксированным купоном и сталкивается с трудностями, объем обязательств остается неизменным. Однако, если компания использует плавающий купон, механизм которого направлен на поддержание цены долга, то в случае возникновения трудностей и роста кредитных рисков компании потребуется увеличить купонные выплаты для стабилизации цены облигаций. Это означает, что в кризисные периоды обязательства компании будут расти. Возможен сценарий «нисходящей спирали смерти» (downward death spiral), при котором кредитоспособность компании будет неуклонно снижаться вплоть до банкротства. Таким образом, подобные новаторские инструменты потенциально увеличивают нестабильность эмитента. В случае MSTR снижение цены биткоина может привести к падению стоимости STRC, что, в свою очередь, потребует увеличения ежемесячных выплат со стороны MSTR, провоцируя нисходящую спираль.

Регламент изменения процентной ставки

В свете вышеизложенного механизма функционирования необходимо проанализировать правила определения размера ежемесячных дивидендов, рассматривая их в отрыве от декларируемой цели по стабилизации цены STRC. В частности, следует детально изучить условия, регулирующие снижение ставки купона. Ниже изложены соответствующие положения, хотя их понимание может представлять сложность из-за специфического юридического языка изложения

Однако нам не разрешается снижать ежемесячную регулярную ставку дивидендов в годовом исчислении, применимую к любому регулярному периоду начисления дивидендов: (i) на величину, превышающую следующую сумму по сравнению с ежемесячной регулярной ставкой дивидендов в годовом исчислении, применимой к предыдущему регулярному периоду: сумму (1) 25 базисных пунктов; и (2) превышения, если таковое имеется, (x) "ежемесячной ставки SOFR в годовом исчислении" (как определено в настоящем дополнении к проспекту) в первый рабочий день такого предыдущего регулярного периода над (y) минимальным значением ежемесячных ставок SOFR в годовом исчислении, зафиксированным в рабочие дни в течение периода, начиная с (и включая) первого рабочего дня такого предыдущего регулярного периода до (и включая) последнего рабочего дня такого предыдущего регулярного периода; или (ii) до ставки в годовом исчислении, которая меньше ежемесячной ставки SOFR в годовом исчислении, действующей в рабочий день, предшествующий дате направления нами уведомления о следующей регулярной ставке дивидендов

Источник: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525165531/d852456d424b5.htm

Примечание: SOFR (Secured Overnight Financing Rate) - рыночная эталонная процентная ставка овернайт в США. Она была разработана для замены ставки LIBOR, которая была более подвержена манипуляциям со стороны определенных банков.

Исходя из нашего понимания вышеизложенного, MSTR имеет право по своему абсолютному усмотрению снижать ставку дивидендов на величину до 25 б.п. в месяц, независимо от внешних обстоятельств. Динамика цены STRC или ситуация на широком рынке не имеют значения - ставка дивидендов может быть снижена на 25 б.п. ежемесячно. Это эквивалентно 300 б.п., или 3 процентным пунктам в год. Следовательно, при текущей ставке дивидендов в 10%, потребуется три года и четыре месяца, чтобы снизить ставку до нуля при максимально допустимой скорости снижения. В определенных сценариях компания может снижать ставку дивидендов еще быстрее, если рыночные процентные ставки в экономике также демонстрируют снижение. Например, если рыночная ставка овернайт снизится на 100 б.п. за месяц (с начала месяца до минимума), то ставка дивидендов STRC может быть снижена на 100 б.п. + 25б.п. = 125б.п. в данном месяце. Это представляется обоснованным: если базовая ставка падает, доходность STRC должна иметь возможность корректироваться соответствующим образом.

Существует минимальный уровень (floor) дивидендной ставки, который соответствует ставке SOFR. В настоящее время она составляет около 4%. Следовательно, ставка не может достичь нуля, если только рыночные ставки или ставки Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) не снизятся до нуля. Однако 4% - это достаточно низкая ставка, и стоимость STRC должна значительно снизиться, если доходность упадет до этого уровня.

Также существуют сложные правила, регулирующие ситуации, когда MSTR не производит объявленную выплату купона. В таком случае невыплаченные дивиденды продолжают накапливаться. Насколько мы понимаем, до тех пор, пока этот накопленный остаток не будет выплачен, MSTR не может выплачивать дивиденды по «любому классу или серии акций с паритетом по дивидендам» (dividend parity stock), если только компания одновременно не произведет выплату дивидендов по STRC, и доля этой выплаты по отношению к накопленным невыплаченным дивидендам будет не меньше аналогичного соотношения для другого класса акций, по которым выплачиваются дивиденды. Иными словами, чем выше объем накопленных невыплаченных дивидендов, тем сложнее выплачивать какие-либо существенные дивиденды по любому другому классу акций. Таким образом, если MSTR начнет накапливать задолженность по дивидендам STRC, осуществление выплат по другим инструментам акций станет затруднительным. Тем не менее, по-прежнему отсутствует какая-либо форма обеспечения или риск банкротства, и компания не обязана выплачивать дивиденды держателям STRC вовсе, если она того не желает.

Является ли STRC финансовой пирамидой?

Понимая механику STRC, мы можем рассмотреть вопрос о том, обладает ли данный инструмент признаками финансовой пирамиды (схемы Понци). Безусловно, в буквальном смысле это не является схемой Понци, так как деятельность не основана на лжи или мошенничестве. Однако, если инструмент имеет много общего с финансовой пирамидой - например, обеспечивает инвесторам внешне высокую и стабильную доходность, финансирование которой зависит от постоянного притока нового капитала в систему, и при прекращении этого потока происходит резкий крах - то сравнение со схемой Понци представляется допустимым.

С точки зрения денежных потоков обслуживание STRC обходится дорого: объем эмиссии составляет около $3 млрд, что при ставке 10% означает $300 млн дивидендных выплат в год. MSTR не может позволить себе такие расходы без привлечения новых средств или продажи биткоинов. В этом смысле инструмент имеет определенное сходство со схемой Понци. Однако, если принять во внимание, что дивидендные выплаты могут плавно и постепенно снижаться по абсолютному усмотрению компании до приемлемого уровня, данная модель перестает напоминать схему Понци. Таким образом, в целом мы считаем, что STRC фактически не является финансовой пирамидой. Тем не менее, мы не полагаем, что инвестирование в STRC по цене $100 демонстрирует высокую инвестиционную проницательность. По нашему мнению, риски, связанные с STRC, существенно превышают риски, характерные для краткосрочных казначейских облигаций США.

Заключение

В случае прекращения притока капитала, если ситуация для MSTR осложнится, компания вместо продажи биткоинов может просто отказаться от нарратива о том, что целью STRC является стабильность. Компания может выбрать путь наименьшего сопротивления. MSTR может просто начать снижать ставку дивидендов по STRC на 25 б.п. ежемесячно. При текущей ставке 10,5% потребуется три с половиной года, чтобы достичь нуля, или чуть более двух лет, чтобы достичь 4%. По мере снижения ставки дивидендные выплаты становятся все более доступными для обслуживания. Такой сценарий выглядит весьма благоприятным для MSTR, и, по нашему мнению, дивидендные выплаты являются вполне устойчивыми и посильными для компании. Разумеется, это означает, что цена STRC должна обвалиться, возможно, примерно на 50%, до приведенной стоимости денежного потока, основанной на гораздо более низкой ставке дивидендов и рисках продукта.

История MSTR может развиваться не так, как ожидают некоторые скептики. По нашему мнению, долговая нагрузка MSTR не обязательно приведет к принудительной продаже биткоинов и нисходящей ценовой спирали, грозящей катастрофой и банкротством для MSTR. Необходимо понимать, что долговые инструменты MSTR являются новаторскими, а не стандартными. Они были разработаны самой компанией в интересах компании. Следует признать, что Майкл Сэйлор демонстрирует высокую компетентность. Его можно охарактеризовать как выдающегося стратега современности, привлекающего миллиарды капитала зачастую с использованием фантастических механизмов - долговых или долевых - которые крайне выгодны его компании. С MSTR все будет в порядке, что бы ни случилось с ценой биткоина или потоками капитала. Напротив, именно инвесторы могут понести убытки при изменении рыночной конъюнктуры. На наш взгляд, STRC является идеальной иллюстрацией этого феномена.